Вижте какво е „пазарна ефективност“ в други речници. Хипотези на пазарите на ценни книжа относно ефективността на пазара Съвременна интерпретация на ефективността на пазара

22.04.2024

КРИТЕРИИ ЗА ЕФЕКТИВНОСТТА НА РАЗВИТИЕТО НА РЕГИОНАЛНИЯ ПАЗАР НА ЦЕННИ КНИЖА

Середников Д.А.

Статията дефинира методологични подходи за оценка на ефективността на регионалния пазар на ценни книжа и предлага редица практически подходи за количествена оценка на неговата ефективност.

Икономическото развитие на Руската федерация зависи от растежа на реалния сектор на икономиката, създаването на пазарни механизми за финансиране на инвестиционния процес, следователно, при избора на вариант за влияние на регионалния пазар на ценни книжа върху регионалната икономика, той е необходимо да се изхожда от социално-икономическата ефективност на този процес. По този начин възниква проблемът за оценка на ефективността на пазара на ценни книжа като механизъм за привличане на инвестиции в развитието на производството.

Когато изучават проблемите на привличането на инвестиции чрез пазара на ценни книжа, местните изследователи разчитат на теории за ефективност, създадени главно от американски учени въз основа на материали от американския пазар. Но трябва да се отбележи, че руският пазар на ценни книжа се развива, като се вземат предвид националните характеристики.

В западната икономическа литература могат да се разграничат два основни подхода към разглеждането на проблема за ефективността на пазара на ценни книжа. Първият е „...казино, в което цените на акциите не се определят от обективни икономически причини.“ Инвеститорите просто се опитват да отгатнат действията на други инвеститори по отношение на продажбата на определени ценни книжа в близко бъдеще и не вземат предвид тяхната инвестиционна стойност, тоест перспективна оценка на тяхното ценово ниво и доходи от тях в бъдеще.

В момента има все повече привърженици на гледната точка на J.M. Кейнс, който твърди, че хазартът преобладава на пазара и че „ако Уолстрийт се разглежда като институция, чиято социална цел е да насочва нови инвестиции..., тогава нейният успех не може по никакъв начин да се нарече изключителен триумф на капитализма“.

Решението на проблема с ефективността на институцията на пазара на ценни книжа отчасти се крие в определянето на критерии за ефективност. Нека отбележим, че критериите, отразяващи ефективността на всеки вид дейност, заемат специално място в нейните характеристики, тъй като ни позволяват да определим степента на постигане на поставената цел. Те се състоят от количества, които измерват ефективността на отраслите (инвеститорите) на ниво икономика като цяло. Като се вземат предвид всички аргументи на западните икономисти относно ефективността на пазара на ценни книжа, би било необходимо да се постигне компромис между две гледни точки по този проблем и да се говори за степента на ефективност на пазара. Широко разпространена класификация е степента на ефективност на пазара по отношение на определена информация, представена от У. Шарп, която е доста органично съчетана с позицията на привържениците на институционализма, които определят ефективността по отношение на транзакционните разходи.

Трудовете на западните икономисти не предоставят класификации на степените на пазарна ефективност по отношение на съответствието на цената и инвестиционната стойност на стойността.

хартия, от тази гледна точка се дефинира само абсолютно ефективен пазар. Причината за това е, че в основата на това определение са не само количествените характеристики, но и квалификацията на анализаторите, даващи прогнозни оценки. Освен това цените на ценните книжа на най-ефективните пазари изглеждат несвързани със стойността на инвестицията.

Във вътрешните изследвания ефективността на пазара на ценни книжа не се разглежда като икономическа категория, съответно не се дават нито качествени, нито количествени подходи за оценка на ефективността на регионалните пазари. Няма независими изследвания, посветени на тази тема. Поради това обикновено се говори не за пазарна ефективност, а за ефективен пазар, който от своя страна се счита за ключов фактор за създаване на благоприятен инвестиционен климат в Русия, като институция, способна да осигури приток на инвестиции в реалния сектор на икономиката, предотвратяване на спекулативни процеси. В допълнение, ефективният пазар се разглежда в съвременната вътрешна литература като пазар, на който има перфектна конкуренция, тоест предполагащ множество продавачи, купувачи, прозрачност на информацията и равенство на участниците в достъпа до информация. Последният подход за дефиниране на ефективен пазар се основава изцяло на западната теория за ефективността, но не предлага подходи за оценка на ефективността, дори и тези, базирани на същата теория.

Резултатите от анализ на широк спектър от методи за изследване на фондовия пазар (от традиционните методи за икономически анализ до съвременното икономико-математическо моделиране) показаха, че микроикономическият подход е най-разпространен, тоест резултатът от въздействието на институциите на пазара на ценни книжа върху икономиката най-често се оценява въз основа на показателите за рентабилност на отделните участници на пазара. Този подход отразява интересите на самите институции на пазара на ценни книжа, но е недостатъчен от гледна точка на публичната политика.

В условията на трансформираща се икономика е важно да се оцени каква роля играе развитието на потенциала на институциите на пазара на ценни книжа за създаването на условия за икономически растеж на страната, областта и региона. От наша гледна точка макроикономическите критерии трябва да се използват като основа за оценка на ефективността на развитието на регионалния пазар на ценни книжа. Въпреки това, за разлика от предишния подход, този метод на оценка представлява значителни методологични трудности.

Анализът на ефективността на функционирането на регионалния пазар на ценни книжа и реалния сектор на икономиката на регионално ниво е свързан с общ проблем: ефективният цялостен анализ изисква надеждни информационни бази данни. Всички методи за оценка на пазара на ценни книжа се основават на информационна база, чиято обективност определя обективността на получените резултати. С прехода към пазара значително нарасна необходимостта от обективно отразяване на получения ефект и разходите за него и реалистична оценка на увеличението или намаляването на ефективността. Систематизирането на съществуващите подходи към проблема за оценка на ефективността на фондовия пазар е методологическата основа за разработване на собствена система от критерии за ефективността на пазара на ценни книжа на регионално ниво. Тази система се основава преди всичко на основните принципи на финансовата теория, методите за анализ на пазара на ценни книжа и инвестиционните проекти с помощта на коефициентни, статистически, икономико-математически и други методи.

В рамките на предложения подход за оценка на ефективността на пазара на ценни книжа

регион сме дефинирали система от критерии, които адекватно отразяват влиянието върху нивото на развитие на регионалния пазар на ценни книжа и инвестиционния климат на региона. Според нас при оценката на регионалния пазар на ценни книжа могат да се разграничат две групи критерии, които определят неговата ефективност:

Критерии, отразяващи ефективността на регионалния пазар на ценни книжа по отношение на неговия инвестиционен потенциал и ниво на развитие;

Критерии, отразяващи ефективността на инвестициите на инвеститорите в регионалния пазар на ценни книжа и тяхната социална насоченост.

Първата група критерии включва основните характеристики на развитието на регионалния пазар на ценни книжа, които влияят върху инвестиционния потенциал на региона:

1) интегриране на регионалния пазар на ценни книжа в националния пазар;

2) потенциалът на регионалния пазар на ценни книжа;

3) ефективността на инвестициите, насочени към регионалната икономика.

Интегрирането на регионалния пазар на ценни книжа в националния има както положителни, така и отрицателни страни. Положителните са свързани с привличането на средства от инвеститори в други региони, т.е. разширяването на пазарите за регионални ценни книжа; отрицателните са свързани с изтичането на средства от регионални инвеститори към други региони.

Основните конкуренти в привличането на инвестиционни ресурси за регионалните емитенти са емитенти на национално ниво, тъй като ликвидността на техните ценни книжа е много по-висока, тоест сделките с тях се извършват постоянно, което осигурява определено ценово ниво. По същата причина за ценни книжа на регионални емитенти на национално ниво проблемите на конкуренцията на регионално ниво не са от особено значение.

От това следва, че ефективността на интеграцията на регионалния пазар на ценни книжа по отношение на баланса на паричните потоци, преминаващи през него, зависи от съотношението на сумата на входящите и изходящите потоци:

където KEN^ е коефициентът на ефективност на интеграция на регионалния пазар на ценни книжа в националния пазар;

RT е притокът на средства в регионалната икономика чрез пазара на ценни книжа;

От - изтичането на средства от региона през пазара на ценни книжа.

Съответно, ако KE^ е по-голямо от единица, интеграцията на регионалния пазар в националния може да се нарече относително ефективна.

Освен това може да се твърди, че въпреки че този коефициент не определя напълно ефективността на регионалния фондов пазар, тъй като е отражение на едностранен подход, той го характеризира доста точно. Ефективността на регионалния пазар на ценни книжа, от една страна, зависи от ефективността на националния пазар, от друга страна, неговата ефективност се определя спрямо ефективността на други регионални пазари, както и националния пазар като цяло. Регионален пазар, чиято интеграция в националния пазар е ефективна по отношение на привличането на инвестиционни средства към регионалната икономика, е относително по-ефективен от другите регионални пазари, тъй като е в състояние да привлече средства от инвеститори от други региони.

Обърнете внимание, че потенциалът на развит пазар на ценни книжа може да се определи чрез съответния индикатор за капитализация, но няма методология за изчисляването му за развиващ се регионален пазар. Потенциалът на регионалния пазар на ценни книжа може да се определи като способността на емитентите в региона да привличат инвеститорски средства в ценни книжа, както директно, така и чрез мрежа от финансови посредници.

Потенциалът на регионалния пазар на ценни книжа е тясно свързан с икономическия потенциал на региона и е пряко зависим от него и колкото по-голямо е съотношението на потенциала на регионалния пазар на ценни книжа (Ret) и потенциалните инвестиционни възможности на региона (Pir ) се доближава до едно, толкова по-висока е степента на инвестиционна привлекателност на региона и пазарът на ценни книжа функционира по-ефективно:

kerr-^L,<2>

където KERR е потенциалният коефициент на регионалния пазар на ценни книжа;

Ret - инвестиционен потенциал на регионалния пазар на ценни книжа;

Пир - потенциални инвестиционни възможности в района.

За целите на ефективното използване на наличните ресурси в региона е възможно да се определи ефективността на инвестициите, насочени към икономиката на региона, включително тези, привлечени чрез регионалния пазар на ценни книжа, като за това е необходимо да се изчисли частната ефективност индекс. Това изчисление се извършва чрез определяне на коефициентите, характеризиращи изоставането на един регион от средното ниво на ефективност във федералния окръг, въз основа на целите на публичната администрация. Този коефициент се изчислява по формулата:

EEK=-(3) KEFmr

където EEFj е коефициентът на ефективност на инвестициите, насочени към регионалната икономика;

KEFr - отношението на инвестициите, насочени в регионалната икономика към брутния регионален продукт;

KEFmr е общото съотношение на инвестициите в икономиките на федералния окръг към неговия брутен регионален продукт.

След това ще разгледаме ефективността на инвестициите от гледна точка на различни видове инвеститори, чиито ресурси са насочени към регионалния пазар на ценни книжа. Втората група критерии ще ни позволи да направим такава оценка, която включва показатели като:

1) ефективност на инвестициите на институционалните инвеститори;

2) ефективност на инвестициите на стратегическите инвеститори;

3) ефективността на инвестициите на предприятията в региона.

Ефективността на регионалния пазар на ценни книжа се разглежда от гледна точка на институционалните инвеститори, т.е. инвеститорите, които се интересуват преди всичко от динамиката на растеж на стойността на ценните книжа и минимизиране на рисковете. Тяхната основна цел е да генерират доход, който се определя като съотношението на дохода, получен като лихва, дивиденти, курсови разлики (спекулативен доход) към транзакционните разходи:

където ERFRi е ефективността на регионалните (shn^au^ed ценни книжа от гледна точка на институционалната

национален инвеститор;

/r е доходът на институционален инвеститор, получен от него върху ценни книжа (спекулативен доход) на регионалния пазар на ценни книжа;

77?g - транзакционни разходи на инвеститорите на регионалния пазар на ценни книжа.

Ефективността на регионалния пазар на ценни книжа от гледна точка на стратегически инвеститори, които се интересуват от управление на бизнеса, ще се различава положително от съотношението на доходите, получени от участие в управлението на предприятието, и транзакционните разходи за закупуване на ценни книжа на регионалния пазар:

ESHYA, = +, (5)

къде е Еш^Кя! - ефективност на регионалния пазар на ценни книжа за стратегически инвеститор;

/5/ - получените от него доходи на стратегически инвеститор от ценни книжа на регионалния пазар на ценни книжа;

1t - доход на стратегически инвеститор, получен от участие в управлението на предприятие;

ТШ - транзакционни разходи на инвеститора на регионалния пазар на ценни книжа.

Ефективността на инвестициите на предприятията в регионалния пазар на ценни книжа може да се разглежда от гледна точка на оценката на социално-икономическия ефект от развитието на пазара, който според нас е основният критерий за формиране на икономическата политика като цяло. Както бе споменато по-рано, една от основните функции на регионалния пазар на ценни книжа е да привлича инвестиции чрез ценни книжа в реалния сектор на икономиката и считаме за напълно легитимно да говорим за социално-икономическите резултати от развитието на регионалния пазар на ценни книжа. . При определяне на социално-икономическия резултат от развитието на регионалния пазар на ценни книжа трябва да се има предвид, че този резултат е много по-широк, но по-дифузен в сравнение с резултата, например от въвеждането на ново оборудване или нови технологии. Ширината на резултата се дължи на факта, че пазарът включва както емитенти на ценни книжа, които привличат инвестиционни средства чрез тях, така и инвеститори и посредници, които получават доходи. Следователно социално-икономическият резултат от развитието на регионалния фондов пазар според нас може да се раздели на три основни направления:

Ефектът от използването на инвестиционни ресурси от предприятията (1La)\ може да се представи чрез сумата от резултатите от въвеждането на ново оборудване и технологии, от изпълнението на екологични програми и др. Емитентите привличат средства за разширяване на своята дейност, реализиране на инвестиционни и социални проекти и оказват благоприятно въздействие върху развитието на регионалната икономика като цяло;

Ефектът от инвестициите на предприятията в ценни книжа (\Jkivy.) може да се определи в зависимост от използването на получените доходи, а именно къде се насочват получените средства - за потребление или за капитализация. В първия случай говорим за първичното соц -икономически резултат, изразяващ се в повишаване на жизнения стандарт на населението. Във втория случай говорим за бъдещ резултат, както в пряка, така и в обратна зависимост между общия ръст на капитализацията на пазара на ценни книжа и ръста в стандартът на живот на населението е ясно видим;

Ефект от развитието на регионалната пазарна инфраструктура (iMg): съгл

По наше мнение той може да бъде идентифициран, подобно на икономическия резултат, с резултата от развитието на регионалния пазар на ценни книжа като цяло, следователно вторичният резултат от развитието на инфраструктурата са резултатите от инвестирането на фондовия пазар и резултат от развитието на реалния сектор на регионалната икономика. Основният социално-икономически резултат е създаването на нови работни места в пазарната инфраструктура, което от своя страна трябва да повлияе върху повишаването на общия стандарт на живот в региона, демографската ситуация и миграцията на населението.

Днес е аксиома, че човешкият капитал е една от основните движещи сили на икономическото развитие. В същото време именно човекът все повече се оказва слабото звено в много процеси, оживени от него, и е изложен на опасности, генерирани от новите процеси и технологии. Това дава основание да се включи блок от социална ефективност като критерии за ефективността на стратегията за развитие на пазара на ценни книжа, за да се оцени промяната в благосъстоянието и благосъстоянието на населението на региона.

Социално-икономическият ефект от инвестициите на предприятията в регионалния пазар на ценни книжа може да бъде представен със следната формула:

Tsy+iYu+iYg (6)

където EKRYa е социално-икономическият ефект от инвестициите на предприятията в региона; ИМ е ефектът от използването на инвестиционни ресурси от предприятията; \Jkiv - ефектът от инвестиране в ценни книжа от предприятията; iMg - ефектът от развитието на инфраструктурата на регионалния пазар на ценни книжа; TShp - транзакционни разходи за въвеждане на ново оборудване, нови технологии и прилагане на екологични програми в предприятието. Ефективността на регионалния пазар на ценни книжа е причинно обусловен процес, който действа обективно във всички сфери на живота. По този начин оценката, направена с помощта на представените критерии, е от решаващо значение при разглеждането на концептуални и практически въпроси за повишаване на ефективността на развитието на инвестиционния потенциал на региона, тъй като, на първо място, ни позволява да дадем ясна картина на взаимното влияние на развиващите се местния пазар на ценни книжа и икономиката на региона; на второ място, допринася за създаването на привлекателен регионален пазар на ценни книжа за различни видове инвеститори, отчитайки съвременните нужди на икономиката и променящата се икономическа среда.

ЛИТЕРАТУРА

1. Fischer St., Dornbusch R., Schmalenzi R. M.: Икономика. 1999. 353 с.

2. Кейнс Дж. М. Обща теория на заетостта, лихвата и парите. М.: Политиздат, 1948. 398 с.

3. Боткин О.П., Гараев М.М. Теоретични аспекти на анализа на ефективността на регионалното икономическо развитие // Икономика на региона. 2007. № 4. стр. 84-89.

Пазарната ефективност е

Има много определения за ефективен пазар (и различни подходи към определенията). Но наскоро изкристализира следното основно определение: пазар капитале ефективен, ако цените на активите реагират бързо на нова информация. Понякога това определение се нарича тясно, което означава, че се има предвид само информационната ефективност на пазара.

Защо пазарът трябва да бъде ефективен? Обикновено се дават три причини за обяснението:

1. На пазара има голям брой конкурентни инвеститори, независими един от друг, всеки от които анализира и оценява активите независимо.

2. Нова информация навлиза на пазара случайно.

3. Конкуриращите се инвеститори се опитват бързо да коригират цените на активите към входящата информация.

Тази корекция на цената на актива към нова информация на ефективен пазар не е предубедена, въпреки че може да е несъвършена. Това звучи сложно, но е точно в математически смисъл. Това означава, че пазарът може или да надцени цената на даден актив във връзка с новата информация, или, обратно, да я подцени, но средно (както във времето, така и спрямо активите) оценката ще бъде правилна (безпристрастна) и ще прогнозира предварително кога ще се надценява, а кога се подценява е невъзможно.

Привеждането на цените в съответствие с постъпващата информация изисква наличието на пазара на определен минимален брой инвеститори, които непрекъснато анализират информацията и сключват договори в съответствие с резултатите от анализа. Колкото по-голям е броят на тези инвеститори, присъстващи на пазара, толкова по-ефективен е той. А голям брой агресивни инвеститори, които се опитват незабавно да коригират цената на даден актив към нова информация, означава голям обем търговия. Така че пазарната ефективност се увеличава с увеличаване на обемите. Освен това пазарът може да бъде ефективен по отношение на някои активи (ликвидни) и в същото време неефективен по отношение на други (ниско ликвидни).

Тъй като на един ефективен пазар новата информация бързо се отразява в цената, текущият актив отразява цялата информация, която вече е налична. Следователно текущата цена на даден актив винаги е безпристрастна оценка на цялата информация, свързана с този актив, включително очаквания риск от притежаването на този актив. Следователно очакваното доходност, заложен в цената на актива, отразява правилно очаквания риск. От това следва, че на един ефективен пазар текущите цени винаги са справедливи и се променят само под въздействието на нова информация. Едно от определенията за ефективен пазар е именно, че това е пазар, на който цените на всички активи винаги са справедливи.

По този начин на един ефективен пазар е невъзможно да се изгради система за търговия или инвестиционна стратегия, която да осигури повече от това, което пазарът очаква в съответствие с риска на инвестицията.

За да отговорим на въпроса дали реалният фондов пазар е ефективен, трябваше да формулираме хипотеза за пазарна ефективност (MER) и да потърсим доказателства, че тя е вярна. Гледайки напред, може да се отбележи, че много проучвания подкрепят GER, но много го опровергават, така че въпросът за ефективността на реалния пазар остава отворен. Тъй като въпросът е изключително важен от практическа гледна точка, ще трябва да му обърнем повече внимание.

Хипотеза за пазарна ефективност (MER)

За по-лесно тестване хипотезата за пазарната ефективност е формулирана в три форми: слаба, средна и силна.

1. Слаба форма: текущите цени на активите вземат предвид цялата информация за минали действия на участниците на пазара. Тоест се взема предвид историята на цените на транзакциите, котировките, обемите на търговия - като цяло цялата информация, свързана с търговията с активи. Общоприето е, че развитите пазари са слабо ефективни. Това означава, че няма смисъл да се използва технически анализ - той се основава единствено на пазарна история.

2. Средна форма: текущите цени на активите вземат предвид цялата публично достъпна информация. Средната форма на GER включва слаба - все пак информацията за пазара е публично достъпна. Освен това се взема предвид информация за производствената и финансовата дейност на компаниите, емитиращи ценни книжа, и за общата политическа и икономическа ситуация. Тоест, взема се предвид цялата информация за политическата структура, икономическата статистика и прогнози, информацията за печалбите и дивидентите на корпорациите - всичко, което може да се извлече от публично достъпни източници на информация. Средната форма на GER предполага безсмислеността на вземането на инвестиционни решения въз основа на появила се нова информация (например публикуване на финансовите отчети на организацията за следващото тримесечие) - тази информация се взема предвид в цените веднага след като стане публично достъпна .

3. Силна форма: текущите цени на активите вземат предвид цялата информация от публични и затворени източници. В допълнение към публично достъпната информация се взема предвид и непубличната (вътрешна) информация, достъпна например за управителите на някои компаниипо отношение на перспективите за това организации. Силната форма включва както слабата, така и средната форма. , ефективна в силна форма, може да се нарече перфектна - разбира се, че като цяло цялата информация е публично достъпна, безплатна и достига до всички инвеститори едновременно. На такъв пазар няма смисъл да се вземат инвестиционни решения дори въз основа на поверителна информация.

Бяха положени много усилия за тестване на валидността на всяка форма на GER. Изследването е проведено основно върху акции, търгувани на фондовата борса на NYSE (NYSE). Освен това бяха избрани акции, за които имаше пълна история на търговията, т.е. течност. И колкото по-високо ликвидностконкретна акция, толкова по-голяма причина да очакваме, че пазарът за нея ще бъде ефективен. Не е много ясно как да се провеждат подобни проучвания върху неликвидни активи и тук въпросът остава открит. Следователно резултатите от изследванията може да са предубедени в полза на подкрепата за ГЕР.

Проучихме възможността за получаване на статистически значима печалба в сравнение с простото закупуване на актив в началото на периода на изследване и продажбата му в края му (стратегията „купи и задръж“). Взети са предвид и транзакционните консумация— комисионни и пропускане (или разликата между цените на дилъра за покупка и продажба на актив).

В случаите, когато са изследвани подборът на активи или напречните сечения на пазара актив по актив, са направени корекции за риска (бета), за да се предотврати излишната възвръщаемост от просто увеличаване на риска. Тук свръхвъзвръщаемостта се определя като разликата между действителната възвръщаемост на инвестицията и възвръщаемостта, прогнозирана от CAPM, като се вземе предвид бета-версията на определена акция. Например в проучването Периодпазарът е надолу с 10%, а бета на акциите е 1,5. Тогава прогнозираната възвръщаемост въз основа на CAPM е -15%. Ако действителната възвръщаемост е -12%, тогава свръхвъзвръщаемостта е +3%.

Следва още веднъж да се уточни, че пазарната ефективност се приема средно - във времето или в напречното сечение на активите. Поради това тестът за ефективност беше проведен на периодивремеви интервал, надхвърлящ няколко икономически цикъла. Има много инвестиционни и търговски стратегии, които осигуряват големи печалби по време на определена част от бизнес цикъла, особено по време на подема. В условията на криза или стагнация същите тези стратегии могат да генерират загуби. Ако се извършва еднократна извадка по някакъв параметър, тогава тя е извършена върху максималния наличен набор от активи.

Проверка на слабата форма на ГЕР

За да се провери валидността на слабата форма на GER, бяха проведени две групи тестове.

1. Статистическичекове. Ако пазарът е ефективен, тогава не трябва да има корелация между възвръщаемостта на даден актив на различни интервали от време, т.е. коефициент на автокорелация на възвращаемостта на активите rt,t-n ( корелациирентабилността в избрания интервал t и , разделени от първото n с интервали за различни n) трябва да бъде близка до нула. Проучвания върху широк набор от активи потвърдиха, че това е така - не са наблюдавани статистически значими отклонения от нула за коефициентите на автокорелация.

Освен това беше проведен тест за случайния характер на поредицата от промени в цените (тест за изпълнение). Ако цената на даден актив се повиши в избрания интервал, се поставя знак „плюс“, ако се понижи, се поставя знак „минус“. Тогава цената във времето изглежда така: “+-++++--++-----++++++-+...” (на първия ден се повишава, на втория намалява, след това се увеличава четири дни подред и т.н.). Оказа се, че разпределението на поредици от непрекъснати повторения на плюсове и минуси не се различава от случайно разпределение (т.е. същата поредица от глави и опашки може да се получи чрез хвърляне на монета).

2. Търговски стратегии, базирани на технически анализ. Тук възникнаха две трудности. Първият беше, че много препоръки за технически анализ се основават на субективна интерпретация на данни (например на една и съща диаграма някои анализатори виждат формация „глава и рамене“, докато други не). Второто е, че можете да измислите почти безкраен брой стратегии за търговия и е невъзможно да ги тествате всички. Поради това бяха тествани само най-известните стратегии, базирани на обективен анализ на данни.

В резултат на това се оказа, че по-голямата част от стратегиите за търговия не осигуряват статистически значима печалба в сравнение със стратегията „купи и задръж“. Разбира се, като се вземат предвид комисионните - много „печеливши“ стратегии изискват голям брой транзакции и в резултат на това разходите изяждат всички допълнителни печалби. Но все пак резултатите не са съвсем ясни – няколко скорошни проучвания показаха възможността за печалба за някои стратегии. Като цяло изследването потвърждава общоприетото убеждение, че на ликвиден пазар известните стратегии не печелят, но можете да се надявате да „победите“ пазара, като измислите нова стратегия. Това може да осигури свръхвъзвръщаемост, докато значителен брой инвеститори не го последват.

Изводи. Развитите пазари са слабо ефективни, но има някои доказателства, които предполагат, че може да има недостатъчно представяне по отношение на някои стратегии за търговия, разработени от технически анализ.

Проверка на средната форма на ГЕР

1. Публикуване на финансови отчети. Проучванията показват, че прекомерна (положителна) възвръщаемост на инвестициите може да се получи чрез закупуване на акции след публикуването на тримесечни отчети, в които печалбаПечалбите на фирмата са по-високи от средните очаквания на Analystami. Освен това, ако такова несъответствие надвишава 20%, тогава средната свръхдоходност печалбанадвишава комисионните разходи. Според наличните статистика 31% от излишния растеж възниква в периода преди обявяването, 18% в деня на обявяването и 51% в периода след деня на обявяването (ефектът обикновено изчезва в рамките на 90 дни). Ако данните са по-лоши от очакваното (отрицателна изненада), тогава пазарът реагира много по-бързо и остава неясно дали може да се направи прекомерна възвръщаемост чрез къса продажба на такива акции.

2. Календарни ефекти. Забелязано е, че в Съединените щати в края на календарната година много инвеститори продават онези акции, от които са претърпели най-големи загуби през изминалата година, за да получат данъчни облекчения. През първата седмица на януари (най-вече в първия ден на търговия) същите тези акции се изкупуват обратно. Тоест пазарът намалява необичайно в края на годината и расте необичайно в началото на годината (януарски ефект). Изследванията показват, че такъв ефект наистина съществува и колкото по-малка е организацията, толкова по-голяма е тя. Нещо повече, той е толкова голям, че значително покрива транзакционните разходи. (На ефективен пазар ще има достатъчно инвеститори, които купуват акции с ливъридж в края на годината и продават в началото, за да коригират аномалията.) Друго обяснение за януарския ефект е оформянето на отчетите. мениджъриинвестиционни фондове, тъй като внимават да не показват активи в балансите си, които са претърпели значителна загуба.

Сред другите календарни ефекти можем да отбележим ефекта на края на седмицата - промените в цените от затварянето на пазара в петък до отварянето на пазара в понеделник са средно отрицателни. Интересното е, че подобни промени в цените са постоянно положителни през януари и постоянно отрицателни през всички останали месеци.

3. Важни събития. Известно е, че пазарът реагира бурно на публикуването на важни събития от политиката и икономиката както на света (държавата), така и на отделния човек. корпорации— промените в цените могат да бъдат значителни и да настъпят много рязко. Възможно ли е да се използва това за получаване на допълнителна печалба? Както се оказва, отговорът зависи от вида на събитията.

Неочаквани събития в света и новини за състоянието на икономиката. Ако публикуването се случи в момент, когато пазарът е затворен, той се отваря на цени, които напълно отчитат новините (средно, разбира се), и не може да бъде извлечена допълнителна доходност. Ако публикуването се извършва по време на работещ пазар, адаптирането на цената се извършва в рамките на приблизително един час. А. Разделяне на акции. Противно на общоприетото схващане, публикуването на решение за разделяне на акции (размяна на всяка стара акция на компания за няколко нови, за да се намали цената на акцията и по този начин да се увеличи ликвидност) не ви позволява да извлечете допълнителна доходност.

(основен IPIOакции). Една организация преминава от затворена към публична, като пуска акциите си на фондовата борса за първи път. Средно цената на акциите се повишава с 15%, така че участвайте IPOпечеливш. Но почти всички увеличения се случват през първия ден наддаване. Така че като цяло най-добрата стратегия е да се запишете за предлаганите акции и да ги продадете на първия ден наддаване. Инвеститорите, закупили акции на пазара в първия ден на търговия, средно губят спрямо пазара, така че изследванията в тази област потвърждават валидността на средната форма на GER (както и за сплитове).

Преминаване на списъка. От момента на решението на организацията да влезе в стокова борсаи преди известие за напредък листванесредната възвръщаемост е малко над пазара, след това под пазара.

4. Наличие на индикатори, които могат да се използват прогнозабъдеща пазарна възвръщаемост. На ефективен пазар най-добрата оценка на бъдещата възвръщаемост е историческата възвръщаемост в дългосрочен план и гореспоменатите показателиневъзможно за избор. Оказа се, че на реалния пазар такива показателивсичко е точно така. Можете да използвате средната пазарна доходност от дивидент (съотношението на дивидента към цената на акцията) - колкото по-висока е тя, толкова по-висока е бъдещата доходност на пазара като цяло. Освен това беше открито, че за прогнозиране на доходността на акциите и облигациите може да се използва спредът между средната доходност на Aaa и Baa на съкровищните книжа (според Moody's), както и времевият спред между дългосрочните и 1- месечни облигации.

Въпреки това, краткосрочно (до 6 месеца) прогнозивъз основа на такива показатели не са достатъчно успешни (средно транзакционните разходи не се покриват), а най-големият успех се постига при инвестиционен хоризонт от две до четири години. Освен това успехът на прогнозите е силно зависим от състоянието на пазара - ако пазарът е спокоен, степента на надеждност на прогнозите е ниска. Ако пазарът е висок, тогава степента на надеждност на прогнозите се увеличава.

5. Наличие на индикатори, които биха могли да се използват за прогнозиране на бъдещата възвръщаемост на отделните активи. На ефективен пазар всички активи без изключение трябва да имат еднакво съотношение на възвръщаемост към систематичен риск (бета) и да се намират точно на борсовата линия (LFR). Целта на изследването беше да се открият индикатори, които биха позволили откриването на подценени или надценени активи, като се вземе предвид рискът. Трябва да се отбележи, че този тип изследване тества комбинираната хипотеза (пазарна ефективност + справедливост на CAPM), тъй като рискът на даден актив се оценява с помощта на CAPM. Следователно способността да се посочват активи, които не лежат на LFR, показва или неефективността на пазара, или погрешността на методологията за оценка на риска - невъзможно е да се отделят тези ефекти в рамките на такива проучвания.

Проучванията на повечето индикатори не успяха да стигнат до заключението, че пазарът е неефективен или показаха смесени резултати. Открити са обаче и някои индикатори, следването на които ви позволява да извлечете възвръщаемост, по-голяма от пазарната - те са изброени по-долу.

P/E съотношение. Акции с ниско P/E (съотношение на цената на акциите към пристигнана акция) са систематично подценявани, а акциите с висок P/E са надценени. Възможно обяснение е, че пристигнаТакива P/E са присъщи на така наречените „запаси за растеж“ и пазарът систематично надценява перспективите за растеж - всъщност растежът протича с по-нисък темп от очаквания.

Пазарна фирма. Акциите на малки компании са системно подценени. Ефектът се засилва, ако сред такива акции изберете и акции с ниско P/E. Трябва да се отбележи, че за акциите на малки компании транзакционните разходи са много по-високи, отколкото за големите, така че печалбите могат да бъдат получени само за достатъчно дълъг период (установено е, че за акциите САЩвсе още е на малко по-малко от година).

Съотношение P/BV. Акциите с ниско P/BV (съотношението на цената на акцията към балансовата стойност на собствения капитал на акция) са систематично подценявани, ефектът от което е най-силен от тях. Ефектът е най-силно изразен при малките компании, в този случай няма допълнително влияние на съотношението P/E.

Изводи. Като цяло резултатите от тестването на средната форма на GER за развитите пазари са смесени. Изследванията показват ефективността на пазара по отношение на почти всички значими събития, както в света, така и в организацията. В същото време е установено, че е възможно да се предвиди бъдеща възвращаемост на фондовия пазар, като се използват показатели като дивидентна доходност или спред на пазара на облигации. Календарни ефекти, отговор на пазара на изненади в тримесечните отчети на компаниите, както и възможността за използване на такива индикатори като P/E, пазар капитализацияи P/BV. В същото време степента на пазарна неефективност е почти винаги малка (като се вземат предвид транзакционните разходи) и не е ясно дали ще се запази в бъдеще - някои доказателства сочат, че с течение на времето пазарът става ефективен по отношение на нарастващ брой тестове.

Проверка на силната форма на ГЕР

Възможност за ползване неразкрита информацияза генериране на свръхвъзвръщаемост е широко признато. В противен случай нямаше да има нужда от закони, които да ограничават търговията с вътрешна информация. Но въпросът не е толкова тривиален, колкото изглежда на пръв поглед. Инсайдерите са инвеститори, които или имат достъп до важна непублична информация, или имат способността систематично да превъзхождат други инвеститори, като действат въз основа на публична информация. Изследователите идентифицират три групи такива инвеститори.

1. Корпоративни вътрешни хора. Това са лица, които имат достъп до поверителни данни за състоянието на конкретна фирма. IN САЩот тях се изисква да отчитат транзакциите си с акции на тази организация и се публикуват някои обобщени данни. Тези констатации потвърждават, че корпоративните вътрешни лица систематично осигуряват по-добри резултати при инвестиции, като ефектът е особено силен, когато се разглеждат само покупките. (Тъй като такива вътрешни лица често се компенсират под формата на опции, обемът на продажбите средно значително надвишава обема на покупките, така че продажбите може да са произволни, просто за да се реализира наградата - превръщането й в пари.)

2. Анализаторите. Анализаторитеинвестиционните дружества и банките дават препоръки за покупка/продажба на дялове не само въз основа на публично достъпна информация. Обикновено те се срещат с висшето ръководство, което им позволява да оценят „човешкия фактор“ и също така да се запознаят повече или по-малко подробно с плановете на компанията за бъдещето. Както се оказа, средно препоръки Анализов(както по отношение на избора на акции за включване в портфейла, така и по отношение на избора на време за покупка/продажба) ви позволяват да получите прекомерна възвращаемост. Ефектът е особено изразен при препоръките „Продай“, които са сравнително редки. Това служи като основа за етични изисквания за Analystamда не извършват сделки с акции, за които инвестиционната организация, за която работят, прави препоръки.

3. Мениджърипортфейли. Подобно на анализаторите, мениджърите са професионалисти на пазара на акции. В хода на своята професионална дейност мениджърите не се сблъскват пряко конфиденциална информация, но те се намират възможно най-близо до онези кръгове, където може да циркулира такава информация. Тоест, ако има група инвеститори, които са в състояние, въпреки че формално не са вътрешни лица, все още да получават прекомерна възвръщаемост въз основа на защитена информация, тогава това най-вероятно е група професионални мениджъри. Уви, като се вземе предвид рискът, само около две трети от мениджърите показаха свръхрентабилност за дълъг период от време, а като се вземат предвид комисионни и други разходи - само една трета. (Данните бяха анализирани основно за американски взаимни фондове - те имат дълга открита история на доходност.) Освен всичко друго, мениджърите имат възможност систематично да изпреварват други групи инвеститори, като действат въз основа на публична информация - тя идва първо при тях. Въпреки това, както показват изследванията, това не води до възможност за извличане на свръхдоходност.

Ексклузивният достъп до важна информация осигурява значителна свръхвъзвръщаемост на инвестициите за корпоративни вътрешни лица, което опровергава силната форма на SER. За групата на професионалните анализатори данните са смесени, показвайки възможността за получаване на свръхдоходност, но не висока. И накрая, данните за групата от професионални мениджъри на активи подкрепят EER - не е идентифицирана възможност за свръхвъзвръщаемост. Тъй като средният е малко вероятно да надмине мениджъра както в достъпа до вътрешна информация, така и в скоростта на реакция при пристигането на нова информация, за него пазарът трябва да бъде ефективен (според тези параметри).

Ефективност на финансовия пазар

Концепцията за ефективност на финансовия пазар е една от централните идеи за функционирането на финансовия пазар. Ще разгледаме следния кръг от въпроси: връзката между инвестиционната стойност и пазарния курс; ефективна пазарна хипотеза; слаба, средна и силна форми на пазарна ефективност; неокласически теории; казуси - стратегии за механична търговия, индексни фондове; CFA изпитни въпроси.

Както отбелязахме, истински бум в Теорията на финансите настъпи с развитието на вероятностните методи, които се появиха заедно с допускането на несигурност в цената, търсенето и предлагането. През първата половина на 20-ти век, започвайки с дисертацията на L. Bachelier, се появяват поредица от трудове, в които е извършен емпиричен анализ на различни финансови характеристики, за да се отговори на въпроса за предвидимостта на движението на цените. Оттогава доста активно се обсъжда хипотезата, че логаритмите на цените се държат като случайна разходка (тяхните увеличения са независими случайни променливи). Хипотезата за случайно ходене не беше приета веднага от икономистите, но по-късно тя доведе до концепцията за хипотезата за ефективния пазар (EMH).

Една от целите на инвестиционния анализ е да се оцени справедливата стойност на ценните книжа, така наречената инвестиционна стойност.

Инвестиционната стойност на ценна книга е настоящата стойност на очакваните бъдещи печалби, оценени от добре информирани и висококвалифицирани анализатори.

Помислете за идеализиран пазар със следните свойства:

всички инвеститори имат свободен достъп до информация, която отразява абсолютно цялата съществуваща информация относно дадена ценна книга;

всички инвеститори са добри анализатори;

всички инвеститори следят внимателно пазарните курсове и незабавно реагират на техните промени;

Не е трудно да се предположи, че на такъв пазар цената на една ценна книга ще бъде добра оценка на нейната инвестиционна стойност; именно тази собственост е критерий за ефективността на финансовия пазар.

Ефективен пазар (абсолютно ефективен пазар) е пазар, на който цената на всяка ценна книга винаги съвпада с нейната инвестиционна стойност.

На такъв идеализиран пазар всеки винаги се продава по справедлива стойност, всички опити да се намерят ценни книжа с погрешна цена са безполезни, наборът от информация е пълен, новата информация се отразява незабавно в пазарните цени, всички действия на участниците на пазара са рационални и всички са обединени в техните цели.

Прието е да се разграничават три степени на пазарна ефективност, в съответствие със степента на информационна ефективност на пазара.

Казват, че пазарът е ефективен по отношение на всяка информация, ако тази информация се отразява веднага и напълно в цената, т.е. Невъзможно е да се изгради инвестиционна стратегия, използвайки изключително тази информация, която да ни позволи да получаваме свръхпечалби (различни от нормалните) текущо. В зависимост от количеството информация, която незабавно и пълно се отразява в цената, е обичайно да се разграничават три форми на пазарна ефективност.

Ще разделим цялата информация на три групи:

минала информация - минало пазарно състояние ( динамикакурсове, обеми на търговия, оферта);

цялата информация - включва както публична, така и вътрешна информация, която е известна само на тесен кръг от хора (например поради служебното им положение).

Има три форми на пазарна ефективност:

ефективност в слаба форма - стойността на ценните книжа напълно отразява минала информация;

средна форма на ефективност (полусилна ефективност) - цената на ценните книжа отразява напълно публичната информация;

силна форма на ефективност - цялата информация се отразява в цената на ценните книжа.

Това определение на степента на пазарна ефективност не е напълно формализирано и е отчасти от интуитивен характер - по-специално, не са посочени нито стойността на нормалната печалба, нито целевите настройки на участниците на пазара (например отношението им към риска). Въпреки това, ако приемем определен модел за ценообразуване (например вече класическата CAPM печалба), тези дефиниции могат лесно да бъдат формализирани, което прави възможно тестването на хипотезата за пазарна ефективност заедно с избрания модел за ценообразуване. По-нататък ще илюстрираме всички тези концепции - пазарна ефективност, свръхпечалба, нормална печалба, риск - когато разглеждаме модела CAPM.

Коя форма на ефективност е по-подходяща за съвременната финансова печалба?

За да отговорим на този въпрос, нека погледнем съвременния финансов пазар. Три типа Analystov работят върху него:

фундаменталисти („фундаменталисти”) – осъществяват – основават решенията си на „глобалното” състояние на икономиката, състоянието на отделни сектори, перспективите на конкретни компании, а в оценките си изхождат от рационалността на действията на участниците на пазара ;

техници („техници“) - провеждат технически анализ - ръководят се в решенията си от „местното“ поведение на пазара, „поведението на тълпата“ е особено важно за тях като фактор, който значително влияе върху тяхното решение, като вземе предвид, наред с други неща, психологически аспекти; повечето от методите, които използват, са евристични по природа (т.е. лошо формализирани, не напълно обосновани от математическа гледна точка);

квантите („количествени анализатори“) са последователи на L. Bachelier - те провеждат емпирични изследвания - идентифицират модели въз основа на исторически данни, изграждат модели и формират подходящи стратегии.

Техническият анализ се основава предимно на анализа на минали пазарни състояния, следователно, ако пазарната ефективност е слаба, няма смисъл да се харчат време и пари за него (информацията за минали пазарни състояния вече е взета предвид в цената). Фундаментален анализ, подобно на емпиричното изследване, се основава на публична информация, следователно при средна форма на пазарна ефективност е безполезно да се прибягва до фундаментален анализ. Въпреки това, както е лесно да се види, всички гореописани анализатори съществуват доста добре и са в голямо търсене в съвременния свят. Следователно, строго погледнато, съвременният финансов пазар не може да отговори на всички изисквания за никаква степен на ефективност на финансовия пазар.

От друга страна, на съвременния финансов пазар значително несъответствие между обменния курс на ценна книга и нейната инвестиционна стойност е рядко явление. Факт е, че значителна или подценена ценна книга на пазара ще бъде забелязана от внимателни анализатори, които ще се опитат да спечелят от нея. В резултат на това ще бъдат закупени ценни книжа с цена под инвестиционната стойност, което ще доведе до повишаване на цената поради увеличеното търсене за тях. И ценни книжа, чиято цена е по-висока от инвестиционната стойност, ще бъдат продадени, което ще доведе до спад на цената поради увеличаване на предлагането. Изглежда, че все още има възможност да се спечели от малко или временно несъответствие, но в тази посока ще има пречка под формата на транзакционни разходи (например поради спред, ликвидност), които са изрично или косвено включени в разходите за всякакви транзакции по стокова борса. В резултат на това финансовият пазар е динамична система, която постоянно се стреми към ефективност.

Благодарение на тази самоорганизация на финансовите пазари, съвременните развити фондови пазари могат да бъдат класифицирани като слабо ефективни, въпреки че някои аномалии все още са налице.

Нека подчертаем още веднъж, че концепцията за ефективен пазар продължава да играе доминираща роля в съвременната финансова теория. Тази концепция обаче се преразглежда. На първо място, това се отнася до предположението за хомогенност на всички инвеститори по отношение на техните цели и рационалността на техните решения. По-специално, концепцията за ефективен пазар не отчита, че инвеститорите на финансовия пазар имат различни инвестиционни хоризонти („дългосрочни“ и „краткосрочни“ инвеститори), които реагират само на информация, свързана с техния инвестиционен хоризонт ( така наречената "фракталност" на интересите на участниците). Присъствието на тези две категории инвеститори на пазара е необходимо за стабилността на пазара. Въз основа на тази гама от идеи възниква концепцията за фракталност (фракционалност) на пазара, чиито основи са положени в трудовете на Г. Харст (1951) и Б. Манделброт (1965). Тази теория дава възможност да се обясни, наред с други неща, феноменът на срив на фондовите пазари, когато има не само низходящо движение на цените, но настъпва срив на пазара, при който цените на близките сделки са разделени от бездна. Както например се случи по време на дефолта в Руската федерация през 1998 г.

Горните теоретични разсъждения имат и чисто практическо приложение. Като примери, разгледайте използването на механични стратегии за търговия и индексни фондове.

Съвременният фондов пазар не е, строго погледнато, ефективен, така че новата информация постепенно се отразява в цената на актива. В резултат на това се формира цената. Може да се използва за реализиране на печалба, при условие че движението на цената на актива бъде засечено навреме. Подобни методи се използват от някои механични системи за търговия с ценни книжа. За да бъде пълна картината на печалбата, нека отбележим, че има и друг вид механична търговска стратегия, която работи на обратния принцип – покупката на актив започва не когато той започне да расте, а когато цената му падне под определено ниво; и съответно продава, когато цената му се покачи над определена стойност.

Хипотезата за ефективния пазар даде тласък на появата на първите индексни фондове, чийто портфейл възпроизвеждаше определен борсов индекс, т.е. съдържаше набор от акции, включени в избрания. Един от първите фондове е "The Vanguard index Trust-500 Portfolio" (1976), създаден на осн. индекс Standard & Poor's-500 (САЩ), който представя акции на 500 компании (400 индустриални, 20 транспортни, 40 потребителски и 40 финансови) Този подход реализира идеята за пасивно управление на добре диверсифициран портфейл от ценни книжа не изисква висококвалифицирани анализатори, освен това транзакционните разходи са сведени до минимум, които неизбежно възникват в случай на активно управление на портфейла Въпреки факта, че пасивните методи за управление на портфейла не са границата на уменията на портфейлните мениджъри, въпреки това индексните фондове. показват добри резултати Ако разгледаме статистиката за доходността на руските взаимни фондове за 2006 г., се оказва, че не са много фондовете, които показват по-добри резултати от доходността на индексните фондове , тогава само няколко показаха резултати, по-добри от възвръщаемостта на индексните фондове в течение на 2 години, но никой не показа значително по-добри резултати. Това е така, защото много фондове използват рискови стратегии, което им позволява да постигнат по-добри резултати, когато имат късмет. Но нито един взаимен фонд все още не е успял да показва постоянно резултати, значително по-добри от доходността на индексните фондове, именно поради относителната ефективност на фондовата борса.

дефективност на капиталовия пазар

Целта на капиталовия пазар е ефективното преразпределение на средствата между кредитополучателите и кредитополучателите. Индивидите и компаниите може да имат излишни инвестиционни възможности в производството с очаквана норма на възвръщаемост, която надвишава пазарната лихва по заеми, но нямат достатъчно пари, за да използват всичко това за собствените си цели. Въпреки това, ако съществува капиталов пазар, те могат да заемат необходимото пари. Кредиторите, които имат излишни средства, след като са изчерпали целия си производствен капацитет при норма на възвръщаемост, по-голяма от лихвения процент по заема, са готови да им дадат заем, тъй като лихвеният процент по заема е по-висок, отколкото иначе биха могли да спечелят. Така и кредиторите, и кредиторибогати, ако ефективните капиталови пазари улесняват преразпределението на средства. Процентът на кредит/заем се използва като важна част от информацията от всеки производител, който ще предприеме проект, докато нормата на възвръщаемост на най-малко печелившия проект е поне равна на разходите за привличане на външни средства (т.е. кредитирането скорост). Така един пазар се нарича алокативно ефективен, ако цените се определят от равенството на минималната ефективна норма на възвръщаемост за всички производители и акумулатори. В един разпределен ефективен пазар оскъдните спестявания се разпределят оптимално към производството с доход за всички.

Описването на ефективните капиталови пазари е полезно преди всичко за сравнението им с перфектните капиталови пазари. За перфектния пазар са необходими следните условия:

Пазари без триене, т.е. няма транзакционни разходи, всички активи са идеално делими и ликвидни, няма ограничителни правила;

Като перфектен състезаниена пазарите на стоки и ценни книжа. На стоковите пазари това означава, че всички производители предлагат стоки и услуги на минимална средна цена на пазара на ценни книжа, това означава, че всички участници са дилъри;

Пазарът е информационно ефективен, т.е. безплатно и се получава едновременно от всички участници;

Всички участници рационално максимизират очакваната полезност.

Пазарите на стоки и ценни книжа, които отговарят на тези условия, ще бъдат както разпределени, така и оперативно ефективни. Оперативната ефективност се занимава с разходите за преразпределяне на пари. Ако е нула, има оперативна ефективност.

Ефективността на капиталовия пазар е много по-широка от концепцията за перфектни пазари. В един ефективен пазар цените реагират напълно и незабавно на цялата необходима информация. Това означава, че когато активите се продават, цените отразяват точно разпределението на капитала.

Да покажа разликамежду перфектни и ефективни пазари, нека отпуснем някои предположения в определението за перфектен пазар. Например, пазарът ще остане ефективен, ако престане да бъде без триене. Цените също така ще реагират перфектно на всякакъв вид информация, ако продавачите са принудени да плащат брокерска комисионна абсолютно или няма да бъдат безкрайно делими. Освен това пазарът на стоки ще остане ефективен при липса на съвършенство състезание. Следователно, ако могат да се реализират монополни печалби на продуктовия пазар, ефективният капиталов пазар ще определи цена на актива, която напълно отразява настоящата стойност на очаквания поток от монополни печалби. Така печалбите може да имат неефективно разпределение на стоковите пазари, но ефективен капиталов пазар. И накрая, информацията може да бъде платена на ефективен пазар.

Ефективността на капиталовия пазар се отнася до оперативната и разпределителната ефективност. Цените на активите са точни индикатори в смисъл, че реагират напълно и мигновено на всякакъв вид подходяща информация и се използват за насочване на капиталовите потоци от спестявания към инвестиции с най-висок процент на възвръщаемост. Капиталовият пазар е оперативно ефективен, ако посредниците, улесняващи преминаването на горните потоци, правят това срещу минимална сума.

Rubinstein (1975) и Latham (1985) разширяват определението за пазарна ефективност. Според тяхната дефиниция се казва, че пазарът е ефективен по отношение на информационно събитие, ако информацията не предизвиква промяна в портфейла. Възможно е хората да не са съгласни с изводите от част от информацията, така че едни да продават, а други да купуват в същото време, което ще доведе до безразличие в цените. Ако информацията не променя цените, тогава пазарът се нарича ефективен по отношение на информацията според Фама, но не и според Рубинщайн-Латман. Последното изисква не само постоянни цени, но и липса на движение на пари.

Източници

marketanalysis.ru Математически инструменти на фондовия пазар

aton-line.ru Атон

mirslovarei.com/ Светът на речниците - колекция от речници и енциклопедии

ru.wikipedia.org Уикипедия - безплатната енциклопедия

Енциклопедия на инвеститора. 2013 .

съотношението между цените на активите и информацията, което е отражение на всички налични данни за активите, обхваща тяхната доходност и отразява очаквания риск, анализиран и независимо оценен от конкурентни инвеститори

Хипотезата за пазарната ефективност, методите за нейния анализ, постулатите, лежащи в основата на теорията за оценка на активите - всичко това ще помогне на читателя да разбере кой пазар може да се счита за ефективен, както и каква е ролята на концепцията за пазарна ефективност в съвременните условия

Разширете съдържанието

Свиване на съдържанието

Пазарната ефективност е определението

ЕфективностРинка еинформационна ефективност, т.е. Ефективен пазар е пазар, чиито цени отразяват известна информация за ситуацията на пазара, тоест това е нивото на пазарна ефективност, при което цялата информация, свързана с ценна книга, както публична, така и частна, се отразява напълно и незабавно в нейната стойност , цените на такъв пазар са справедливи, което означава, че промените им са произволни, мигновено и напълно отразяват както положително, така и отрицателно въздействаща информация.

Пазарната ефективност епазар, на който има равен свободен достъп до информация относно съществуващите инвестиционни възможности, т.е. всеки, който се занимава с търговска дейност, може да използва информацията, за да оцени миналото представяне на въпросната ценна книга и съответно може да идентифицира причините, довели до текущата пазарна цена на дадена ценна книга, отговорно прогнозиране на нейната бъдеща динамика въз основа на текущи показатели.

ЕфективеностилпазарА - Товапазар, на който стойността на ценните книжа незабавно реагира на нова информация, като я взема напълно и правилно предвид при определяне на цената на ценните книжа, тоест пазарът е ефективен, ако „бързо се адаптира към новата информация“.

Пазарната ефективност еинформационна ефективност, тоест степента на бързина и пълнота на отразяване на цялата информация, влияеща върху ценообразуването на активите в техните цени.

Пазарната ефективност епазар, на който пазарната цена се определя от безпристрастна оценка на истинската стойност на инвестицията, в зависимост от естеството на тази информация има слабо ефективни, квазиефективни и високоефективни пазари.

За инвеститорите относно пазарната ефективност

Понятие за пазарна ефективност

Концепцията за ефективен пазар на теория се основава на следните основни постулати:

Информацията става достъпна за всички участници на пазара едновременно и нейното получаване не е свързано с никакви разходи.

Няма транзакционни разходи, данъци или други фактори, които възпрепятстват транзакциите.

Сделките, извършени от физическо или юридическо лице, не могат да повлияят на общото ценово ниво.

Всички участници на пазара действат рационално, стремейки се да максимизират очакваните ползи.

Очевидно е, че всички тези четири условия не са изпълнени на нито един реален пазар - необходими са време и пари за получаване на информация, някои субекти получават информация по-рано от други, има транзакционни разходи и данъците не са премахнати. С оглед на неспазването на тези условия е необходимо да се прави разлика между идеалната информационна ефективност на пазара и тяхната икономическа информационна ефективност.

В идеално ефективен пазар, където са изпълнени всички горепосочени условия, цените винаги отразяват цялата известна информация, новата информация предизвиква незабавна промяна в цените и свръхпечалбите са възможни само чрез късмет. На един икономически ефективен пазар цените не могат незабавно да реагират на пристигането на нова информация; обаче, при условие че информацията и транзакционните разходи са елиминирани, на този пазар също няма свръхпечалби.

Постулати на теорията за оценка на активите

В предишния материал теорията за ценообразуването на активите (CAPM) беше представена въз основа на съображения на здравия разум. По-строгата конструкция на теорията се основава на система от постулати. Има само девет от тях:

Фондовият пазар е напълно конкурентен пазар. Това означава, че нито един индивидуален инвеститор (или група) не може да повлияе с действията си върху цената, определена на пазара - неговото богатство е нищожно в сравнение с богатството на всички останали инвеститори.

Инвеститорите рационално се стремят да максимизират коефициента на Шарп на своите портфейли. (Припомнете си: коефициентът на Шарп е равен на разликата между очакваната възвръщаемост на портфейла и безрисковия процент, разделена на очакваното стандартно отклонение на възвръщаемостта на портфейла.) По този начин инвеститорите се стремят да максимизират не богатството, а собствената си функция на полезност ( т.е. те вземат решения, като вземат предвид риска). Желанието за максимизиране на богатството би довело до предпочитание към активи с най-висока очаквана възвръщаемост (и най-голям риск).

Цялата информация се разпространява на инвеститорите безплатно и едновременно.

Очакванията на инвеститорите са еднородни. Тези. инвеститорите еднакво оценяват разпределението на вероятностите за бъдеща възвръщаемост на активите. Нарушаването на този постулат води до появата на множество ефективни граници и нарушаване на пазарното равновесие. Въпреки това може да се покаже, че докато разликите в очакванията на инвеститорите не станат непосилно големи, въздействието от премахването на това ограничение върху резултатите от CAPM е малко.

Всички инвеститори имат еднакъв инвестиционен хоризонт. Този постулат е необходим за съществуването на единична безрискова доходност. Ако инвеститорите инвестират за различни периоди от време, те имат различна безрискова възвръщаемост. В този случай борсовата линия ще се „размие“, особено когато се отдалечава от точка М.

Фондовият пазар е в равновесие. В смисъл, че всички цени на активите правилно отразяват присъщия им риск.

Инвеститорите могат да дават и получават кредит при една и съща безрискова ставка. Разликата в курсовете води до нарушаване на линията на капиталовия пазар. Теорията лесно се разширява в случай на различни проценти.

Няма данъци, няма транзакционни разходи (комисионни и пропускане) и няма ограничения за къси продажби. Транзакционните разходи карат линията на фондовия пазар да се трансформира в ивица. Ако има данъчно облагане, което не е еднакво за всички инвеститори, тогава равнината „очаквана възвръщаемост/очакван риск“ се трансформира в триизмерно пространство, където третото измерение ще бъде данъчната ставка. Ако има ограничения за къси продажби, борсовата линия ще бъде по-скоро извита, отколкото права.

Общият брой активи е фиксиран, всички активи са търгуеми и делими. По същество този постулат означава, че когато се оценяват активите, факторът ликвидност може да бъде пренебрегнат.

От коментарите става ясно, че много от ограниченията, въведени от постулатите, могат да бъдат значително отслабени или напълно премахнати. В този случай почти всички заключения на CAPM се запазват и само системата от доказателства става значително по-сложна. И практиката ни убеждава в стабилността на заключенията на САРМ - тази теория е широко използвана, защото работи доста добре.

Тук трябва да се отбележи, че CAPM до голяма степен се основава на предположението, че пазарът е ефективен - първите пет постулата са точно това, което е необходимо, за да бъде пазарът ефективен. Можем да предположим, че вече имаме стриктна дефиниция на условията, при които пазарът ще бъде ефективен. Но какво е ефективен пазар?

Кой пазар може да се счита за ефективен?

Има много определения за ефективен пазар (и различни подходи към определенията). Но наскоро изкристализира следното основно определение: капиталовият пазар е ефективен, ако цените на активите реагират бързо на нова информация. Понякога това определение се нарича тясно, което означава, че се има предвид само информационната ефективност на пазара.

Защо пазарът трябва да бъде ефективен? Обикновено се дават три причини за обяснението:

На пазара има голям брой конкурентни инвеститори, независими един от друг, всеки от които анализира и оценява активите независимо.

Нова информация навлиза на пазара случайно.

Конкуриращите се инвеститори се опитват бързо да коригират цените на активите към входящата информация.

Няколко думи за теорията на ефективността

Тази корекция на цената на актива към нова информация на ефективен пазар не е предубедена, въпреки че може да е несъвършена. Това изречение звучи сложно, но е точно в математически смисъл. Това означава, че пазарът може или да надцени цената на даден актив във връзка с новата информация, или, обратно, да я подцени, но средно (както във времето, така и спрямо активите) оценката ще бъде правилна (безпристрастна) и ще прогнозира предварително кога ще се надценява, а кога се подценява е невъзможно.

Процесът на привеждане на цените в съответствие с входящата информация изисква присъствието на пазара на определен минимален брой инвеститори, които непрекъснато анализират информацията и извършват сделки в съответствие с резултатите от анализа. Колкото по-голям е броят на тези инвеститори, присъстващи на пазара, толкова по-ефективен е той. А голям брой агресивни инвеститори, които се опитват незабавно да коригират цената на даден актив към новата информация, означава голям обем на търговия. Така че пазарната ефективност се увеличава с увеличаване на обемите. Освен това пазарът може да бъде ефективен по отношение на някои активи (ликвидни) и в същото време неефективен по отношение на други (ниско ликвидни).

Тъй като на ефективния пазар новата информация бързо се отразява в цената, текущата цена на даден актив отразява цялата информация, която вече е налична. Следователно текущата цена на даден актив винаги е безпристрастна оценка на цялата информация, свързана с този актив, включително очаквания риск от притежаването на този актив. Следователно очакваната възвръщаемост, заложена в цената на актива, правилно отразява очаквания риск. От това следва, че на един ефективен пазар текущите цени винаги са справедливи и се променят само под въздействието на нова информация. Едно от определенията за ефективен пазар е именно, че това е пазар, на който цените на всички активи винаги са справедливи.

По този начин, на един ефективен пазар е невъзможно да се изгради нито система за търговия, нито инвестиционна стратегия, която да осигури възвръщаемост, по-голяма от очакваната от пазара в съответствие с риска на инвестицията.

За да отговорим на въпроса дали реалният фондов пазар е ефективен, трябваше да формулираме хипотезата за пазарна ефективност (MER) и да потърсим доказателства, че тя е вярна. Гледайки напред, може да се отбележи, че много проучвания подкрепят GER, но много го опровергават, така че въпросът за ефективността на реалния пазар остава отворен. Тъй като въпросът е изключително важен от практическа гледна точка, ще трябва да му обърнем повече внимание.

Хипотеза за пазарна ефективност (MER)

За по-лесно тестване хипотезата за пазарната ефективност е формулирана в три форми: слаба, средна и силна.

Цялата налична информация, отразена в тази диаграма, може да бъде разделена на три групи. Първата група се състои от информация за минали динамики на обменния курс, тоест исторически данни за промените в цените на различни ценни книжа. Заедно с други форми на обществена информация, тя се включва във втората група - обществено достъпна информация. В допълнение към публично достъпната информация има информация, която се разпространява частно; като правило това е информация от вътрешни лица за състоянието на нещата в конкретна компания, нейните непосредствени планове и намерения. Такава информация формира третия раздел на класификацията на данните - лична информация.

Слаба пазарна ефективност

Смята се, че пазарът има ниска степен на ефективност, ако цените на търгуваните на него инструменти отразяват само информацията, съдържаща се в динамиката на минали котировки. На такъв пазар е невъзможно да се получат свръхпечалби, като се използват само данни за промените в цените на ценните книжа през предходни периоди. Може да се заключи, че почти всеки организиран фондов пазар, на който е изградена система за информиране за промени в цените, има слаба степен на ефективност. Това заключение се потвърждава от резултатите от научните изследвания: колкото и задълбочен статистически анализ на историческите данни за промените в цените не позволява да се предвиди точно тяхното бъдещо поведение.

Проверка на слабата форма на ГЕР

За да се провери валидността на слабата форма на GER, бяха проведени две групи тестове.

Статистически тестове. Ако пазарът е ефективен, тогава не трябва да има корелация между възвръщаемостта на даден актив на различни интервали от време, т.е. коефициентът на автокорелация на възвръщаемостта на актива трябва да бъде близо до нула. Проучвания върху широк набор от активи потвърдиха, че това е така - не са наблюдавани статистически значими отклонения от нула за коефициентите на автокорелация.

(активът расте на първия ден, намалява на втория, след това расте четири дни подред и т.н.). Оказа се, че разпределението на поредици от непрекъснати повторения на плюсове и минуси не се различава от случайно разпределение (т.е. същата поредица от глави и опашки може да се получи чрез хвърляне на монета).

Търговски стратегии, базирани на технически анализ. Тук възникнаха две трудности. Първият беше, че много препоръки за технически анализ се основават на субективна интерпретация на данни (например на една и съща диаграма някои анализатори виждат формация „глава и рамене“, докато други не). Второто е, че можете да измислите почти безкраен брой стратегии за търговия и е невъзможно да ги тествате всички. Поради това бяха тествани само най-известните стратегии, базирани на обективен анализ на данни.

Средна степен на пазарна ефективност

Ако текущите пазарни цени отразяват всички публично достъпни, т.е. публична информация, пазарът разполага средна степен на ефективност. В този случай става невъзможно да се получат свръхпечалби от притежаването на такава информация. Общоприето е, че най-известните организирани фондови пазари в света са умерено ефективни. Изследванията показват, че на такива пазари всяка нова публично достъпна информация се отразява в цената в деня на публикуването й, т.е. тя незабавно става известна на всички участници на пазара, така че възможността за монополна собственост и печеливша употреба на такава информация от отделни играчи е практически изключена.

Проверка на средната форма на ГЕР

Публикуване на финансови отчети. Изследванията показват, че прекомерна (положителна) възвръщаемост на инвестициите може да бъде постигната чрез закупуване на акции след публикуването на тримесечните отчети, в които печалбата на компанията е по-висока от средните очаквания на анализаторите. Освен това, ако такова несъответствие надвишава 20%, тогава свръхдоходността средно надвишава разходите за комисионни. Според наличната статистика 31% от прекомерния растеж възниква в периода преди обявяването, 18% - в деня на обявяването и 51% - в периода след деня на обявяването (ефектът обикновено се изчерпва в рамките на 90 дни). ). Ако данните са по-лоши от очакваното (отрицателна изненада), тогава пазарът реагира много по-бързо и остава неясно дали може да се направи прекомерна възвръщаемост чрез къса продажба на такива акции.

Календарни ефекти. Забелязано е, че в Съединените щати в края на календарната година много инвеститори продават онези акции, от които са претърпели най-големи загуби през изминалата година, за да получат данъчни облекчения. През първата седмица на януари (най-вече в първия ден на търговия) същите тези акции се изкупуват обратно. Тоест пазарът намалява необичайно в края на годината и расте необичайно в началото на годината (януарски ефект). Изследванията показват, че такъв ефект наистина съществува и колкото по-малка е фирмата, толкова по-голяма е тя. Нещо повече, той е толкова голям, че значително покрива транзакционните разходи. (На един ефективен пазар ще има достатъчно заети инвеститори, които да купуват акции в края на годината и да ги продават в началото, за да премахнат аномалията.) Друго обяснение за януарския ефект е представянето на витрините на финансовите отчети от мениджърите на инвестиционни фондове, тъй като те се притесняват да показват активи, които са претърпели значителни загуби в балансите си.

Важни събития. Известно е, че пазарът реагира бурно на публикуването на важни събития в политиката и икономиката както на света (държава), така и на отделна корпорация - промените в цените могат да бъдат значителни и да настъпят много рязко. Възможно ли е да се използва това за получаване на допълнителна печалба? Както се оказва, отговорът зависи от вида на събитията.

Разделяне на акции. Противно на общоприетото схващане, публикуването на решение за разделяне на акции (размяна на всяка стара акция на компания за няколко нови, за да се намали цената на акцията и по този начин да се увеличи ликвидността) не позволява допълнителна доходност.

IPO (първоначално публично предлагане на акции). Една компания преминава от затворена за публична, като пусне акциите си на фондовата борса за първи път. Средно цената на акциите се увеличава с 15%, така че е изгодно да участвате в IPO. Но почти цялото увеличение се случва в първия ден на търговията. Така че като цяло най-добрата стратегия е да се абонирате за предлаганите акции и да ги продадете на първия ден от търговията. Инвеститорите, закупили акции на пазара в първия ден на търговия, средно губят спрямо пазара, така че изследванията в тази област потвърждават валидността на средната форма на GER (както и за сплитове).

Преминаване на списъка. От момента на публикуване на решението на компанията да излезе на борсата до обявяването на листването средната доходност е малко по-висока от пазарната, а след това – под пазарната.

Наличие на индикатори, които биха могли да се използват за прогнозиране на бъдеща възвръщаемост на пазара. На ефективен пазар най-добрата оценка на бъдещата възвръщаемост е историческата възвръщаемост за дълъг период и е невъзможно да се идентифицират споменатите индикатори.

Оказа се, че такива индикатори съществуват на реалния пазар. Можете да използвате средната пазарна доходност от дивидент (съотношението на дивидента към цената на акцията) - колкото по-висока е тя, толкова по-висока е бъдещата доходност на пазара като цяло. Освен това беше открито, че за прогнозиране на възвръщаемостта на акциите и облигациите може да се използва спредът между средната доходност на Aaa и Baa облигациите (според Moody's), както и времевият спред между дългосрочните и едномесечните облигации.

Но краткосрочните (до 6 месеца) прогнози, базирани на такива показатели, не са достатъчно успешни (средно не се покриват транзакционните разходи), а най-големият успех се постига при инвестиционен хоризонт от две до четири години. Освен това успехът на прогнозите силно зависи от състоянието на пазара - ако пазарът е спокоен, степента на надеждност на прогнозите е ниска. Ако пазарната волатилност е висока, тогава степента на надеждност на прогнозите се увеличава.

Наличие на индикатори, които могат да се използват за прогнозиране на бъдеща възвръщаемост на отделни активи. В един ефективен пазар всички активи без изключение трябва да имат еднакво съотношение на възвръщаемост към систематичен риск (бета) и да се намират точно на линията на фондовия пазар (LFR). Целта на изследването беше да се открият индикатори, които биха позволили откриването на подценени или надценени активи, като се вземе предвид рискът. Трябва да се отбележи, че този тип изследване тества комбинираната хипотеза (пазарна ефективност + справедливост на CAPM), тъй като рискът на даден актив се оценява с помощта на CAPM.

Следователно възможността за посочване на активи, които не са в LFR, показва или неефективността на пазара, или погрешността на методологията за оценка на риска - невъзможно е да се отделят тези ефекти в рамките на такива проучвания.

P/E съотношение. Акциите с нисък P/E (съотношението на цената на акциите към печалбата на акция) са систематично подценени, докато акциите с висок P/E са надценени. Възможно обяснение е, че високите P/E са присъщи на така наречените „запаси за растеж“ и пазарът систематично надценява перспективите за растеж - всъщност растежът се случва с по-нисък темп от очаквания.

Пазарна капитализация на компанията. Акциите на малки компании са системно подценени. Ефектът се засилва, ако сред такива акции изберете и акции с ниско P/E. Трябва да се отбележи, че за акциите на малки компании транзакционните разходи са много по-високи, отколкото за големите, така че печалбата може да бъде получена само за доста дълъг период (установено е, че за американските акции все още е малко по-малко от една година).

Изводи. Като цяло резултатите от тестването на средната форма на GER за развитите пазари са смесени. Изследванията показват пазарна ефективност по отношение на почти всички значими събития, както в света, така и в компанията.

В същото време е установено, че е възможно да се предвиди бъдеща възвращаемост на фондовия пазар, като се използват показатели като дивидентна доходност или спред на пазара на облигации. Ефектите от календара, отговорът на пазара на изненади в тримесечните отчети на компаниите, както и възможността за използване на показатели като P/E, пазарна капитализация и P/BV за получаване на прекомерна възвръщаемост на инвестициите, ясно свидетелстват срещу GER. В същото време степента на пазарна неефективност е почти винаги малка (като се вземат предвид транзакционните разходи) и не е ясно дали ще се запази в бъдеще - някои доказателства сочат, че с течение на времето пазарът става ефективен по отношение на нарастващ брой тестове.

Силна степен на пазарна ефективност

означава, че текущите пазарни цени отразяват не само публична, но и лична информация, така че е невъзможно да се „правят пари“ дори със свръхсекретна информация, например за реорганизация на компания. Тази опция приписва на пазара известна мистична способност да чете дори мислите на своите участници и да определя техните намерения по отношение на изражението на очите им. Резултатите от изследването обаче трябва да успокоят специалистите по добиване на частни тайни: в света все още няма пазари със силна степен на ефективност. Следователно личната информация все още е на първо място. С него можете да правите не просто пари, а много пари. Много хора разбират това. Включително органи, които наблюдават обменните дейности.

Има строг контрол върху поведението на вътрешните лица (предимно висши мениджъри, които притежават дялове в своите компании) и регулиране на поведението им на пазара. За да продадат значителна сума от своите ценни книжа, те трябва първо да информират пазарната общност за това. Дори това да не бъде направено, информацията за сделката много бързо ще стане публично достъпна информация и ще бъде отразена в текущата цена на конкретни финансови инструменти.

Следователно самото притежаване на лична информация не означава автоматичното й превръщане в банкноти. Необходимо е да проявите максимална изобретателност и предпазливост, за да се възползвате от наличната информация. Изключително трудно е да направите това, без да влезете в конфликт със закона (включително наказателното право). Малко вероятно е обаче да има голям брой играчи на пазара, които да се страхуват от подобни трудности. Следователно не се очаква в близко бъдеще появата на финансов пазар със силна степен на ефективност в която и да е част на земното кълбо.

Потвърждение, че реалните финансови пазари все още са далеч от постигането на абсолютна ефективност, е наличието на редица интересни модели, стабилно проявяващи се от година на година, е „януарският ефект“ - превишаване на средната възвръщаемост на акциите през януари над тяхната възвръщаемост през другите месеци на годината, което се наблюдава от поне 70 години. На NYSE средното надвишение е около 3 процентни пункта. На същата борса беше открит „ефект на деня от седмицата“: доходността на акциите в понеделник обикновено има отрицателна стойност. Това се потвърждава от данни за период от над 25 години. Токийската фондова борса изпитва „ефекта на малката фирма“ повече от 35 години, който се проявява във факта, че възвръщаемостта на акциите на малките компании е по-висока от възвръщаемостта на ценните книжа на големите корпорации с около 5 процентни пункта.

Не трябва да се изненадваме от наличието на подобни парадокси. Без да поставяме под въпрос професионализма и здравия разум на участниците на пазара, не бива да забравяме, че всички те са живи хора, които са склонни да правят не само индивидуални грешки, но и попадат в такива „колективни заболявания“ като масова психоза и паника. Феноменалната природа на пазара се състои в това, че въпреки всички възможни случайни колебания и отклонения в действията на отделните играчи, той упорито се движи в посока на своята ефективност.

В опит да "надхитри" пазара, играчът може да загуби много, давайки възможност на някой друг да направи добри пари. Но нито едните, нито другите имат право да обявяват, че пазарът е неефективен. Инвестиционната стратегия може да е била неефективна. В по-голямата част от случаите най-силният печели на пазара. Това е ключът към жизнеспособността на пазара и може би основната причина за неговата ефективност. можем да заключим: всеки съществуващ пазар е ефективен. Неефективният пазар не е пазар, а липсата на пазар.

Следователно твърдението, че дори при слабо ефективен пазар цените поглъщат цялата информация за динамиката на минали курсове, не спира анализаторите да изучават статистиката на пазарните цени. Именно наличието на достатъчно голям брой технически анализатори прави жизнеспособна самата хипотеза за слаба пазарна ефективност. ако в един момент всички те единодушно повярваха в тази хипотеза и се откажат от безперспективното си занимание от гледна точка на теорията, хипотезата би престанала да съществува. Пазарът ще загуби способността да възприема адекватно информацията за динамиката на минали курсове.

Подобно е положението и с хипотезата за средната степен на ефективност на пазарите. По същество той отрича целесъобразността от прогнозиране на бъдещите приходи на предприятията, чиито акции се котират на пазара. Въпреки това, оценката на финансовите активи, базирана на този подход, е дори по-разпространена от техническия анализ. Проучването на цялата публично достъпна информация за определяне на бъдещи потоци от доходи, избор на най-подходящото ниво на лихвен процент и дисконтиране на паричните потоци се нарича фундаментален анализ.

Изпълнявайки го, пазарните участници се опитват да намерят ценни книжа, които са подценени или надценени от пазара. В първия случай те ще закупят съответните активи, а във втория ще се въздържат от закупуването им или, ако има такива ценни книжа в портфейла си, ще ги продадат. По този начин те не само не опровергават хипотезата за средната степен на пазарна ефективност, а напротив, я спасяват от пълна забрава.

Бяха положени много усилия за тестване на валидността на всяка форма на GER. Изследването е проведено предимно върху акции, търгувани на Нюйоркската фондова борса (NYSE). Освен това бяха избрани акции, за които имаше пълна история на търговията, т.е. течност. И колкото по-висока е ликвидността на дадена акция, толкова по-голяма е причината да очакваме, че пазарът за нея ще бъде ефективен. Не е много ясно как да се провеждат подобни проучвания върху неликвидни активи и тук въпросът остава открит. Следователно резултатите от изследванията може да са предубедени в полза на подкрепата за ГЕР.

Проучихме възможността за получаване на статистически значима печалба в сравнение с простото закупуване на актив в началото на периода на изследване и продажбата му в края му (стратегията „купи и задръж“). Взети са предвид и транзакционните разходи – комисионни и слипдж (или разликата в дилърските цени за покупка и продажба на актив).

В случаите, когато са изследвани подборът на активи или напречните сечения на пазара актив по актив, са направени корекции за риска (бета), за да се предотврати излишната възвръщаемост от просто увеличаване на риска. Тук свръхвъзвръщаемостта се определя като разликата между действителната възвръщаемост на инвестицията и възвръщаемостта, прогнозирана от CAPM, като се вземе предвид бета-версията на определена акция. Например, по време на периода на проучването пазарът падна с 10%, а бета на акциите е 1,5. Тогава прогнозираната възвръщаемост въз основа на CAPM е -15%. Ако действителната възвръщаемост е -12%, тогава свръхвъзвръщаемостта е +3%.

Следва още веднъж да се уточни, че пазарната ефективност се приема осреднено – във времето или в напречното сечение на активите. Поради това тестът за ефективност беше извършен за периоди от време, надхвърлящи няколко икономически цикъла. Има много инвестиционни и търговски стратегии, които осигуряват големи печалби по време на определена част от бизнес цикъла, особено по време на подема.

В условията на криза или стагнация същите тези стратегии могат да генерират загуби. Ако се извършва еднократна извадка по някакъв параметър, тогава тя е извършена върху максималния наличен набор от активи.

Проверка на силната форма на ГЕР

Способността да се използва вътрешна информация за постигане на прекомерна възвръщаемост е широко призната. В противен случай нямаше да има нужда от закони, които да ограничават търговията с вътрешна информация. Но въпросът не е толкова тривиален, колкото изглежда на пръв поглед. Инсайдерите са инвеститори, които или имат достъп до важна непублична информация, или имат способността систематично да превъзхождат други инвеститори, като действат въз основа на публична информация. Изследователите идентифицират три групи такива инвеститори.

Корпоративни вътрешни хора. Това са лица, които имат достъп до поверителни данни за състоянието на дадена фирма. В САЩ от тях се изисква да отчитат транзакциите си с акции на тази компания и се публикуват някои обобщени данни. Тези констатации потвърждават, че корпоративните вътрешни лица систематично осигуряват по-добри резултати при инвестиции, като ефектът е особено силен, когато се разглеждат само покупките. (Тъй като такива вътрешни лица често се компенсират под формата на опции, обемът на продажбите средно значително надвишава обема на покупките, така че продажбите може да са произволни, просто за да се реализира наградата - превръщането й в пари.)

анализаторите. Анализатори на инвестиционни компании и банки дават препоръки за покупка/продажба на акции не само въз основа на публично достъпна информация. Обикновено те се срещат с висшето ръководство, което им позволява да оценят „човешкия фактор“ и също така да се запознаят повече или по-малко подробно с плановете на компанията за бъдещето. Както се оказа, средно препоръките на анализаторите (както по отношение на избора на акции за включване в портфейла, така и по отношение на времето за покупка/продажба) позволяват да се получи прекомерна възвращаемост. Ефектът е особено изразен при препоръките „Продай“, които са сравнително редки. Това осигурява основата за етичните изисквания към анализаторите да не търгуват с акции, за които инвестиционният посредник, за който работят, прави препоръки.

Портфолио мениджъри. Подобно на анализаторите, мениджърите са професионалисти на фондовия пазар. В хода на своята професионална дейност мениджърите не се сблъскват пряко с вътрешна информация, но са възможно най-близо до онези кръгове, в които може да циркулира такава информация. Тоест, ако има група инвеститори, които са в състояние, въпреки че формално не са вътрешни лица, все още да получават свръхвъзвръщаемост въз основа на вътрешна информация, тогава това най-вероятно е група професионални мениджъри.

Уви, като се вземе предвид рискът, само около две трети от мениджърите показаха свръхрентабилност за дълъг период от време, а като се вземат предвид комисионни и други разходи - само една трета. (Данните бяха анализирани основно за американски взаимни фондове - те имат дълга открита история на доходност.) Освен всичко друго, мениджърите имат възможност систематично да изпреварват други групи инвеститори, като действат въз основа на публична информация - тя идва първо при тях. Въпреки това, както показват изследванията, това не води до възможност за извличане на свръхдоходност.

Ексклузивният достъп до важна информация осигурява значителна свръхвъзвръщаемост на инвестициите за корпоративни вътрешни лица, което опровергава силната форма на SER. За групата професионални анализатори данните са смесени; възможността за получаване на свръхвъзвръщаемост е показана, но не е висока. И накрая, данните за групата на професионалните мениджъри на активи подкрепят EER - не са идентифицирани възможности за получаване на свръхвъзвръщаемост. Тъй като средният инвеститор е малко вероятно да надмине мениджъра както в достъпа до вътрешна информация, така и в скоростта на реагиране на нова информация, за него пазарът трябва да бъде ефективен (по тези параметри).

Относно моделите за изпълнение

Компромис между риск и възвръщаемост

Концепцията за ефективни пазари води директно до концепцията за компромис риск/възвръщаемост.

При умерена форма на пазарна ефективност, където цените отразяват цялата публично достъпна информация и следователно цените на ценните книжа не съдържат никакви изкривявания, алтернативите са, че по-високата възвръщаемост идва с по-висок риск. С други думи, цените на ценните книжа се формират по такъв начин, че получаването на свръхдоходност е изключено и следователно разликите в очакваната възвръщаемост се определят единствено от разликите в степента на риск.

Има ли компромис между риск и възвръщаемост?

За илюстрация, нека приемем, че очакваната възвръщаемост на акциите на AT&T е 14%, но облигациите на компанията носят само 9%. Това означава ли, че всички инвеститори трябва да купуват акции на AT&T, а не облигации, или че фирмата трябва да се финансира с дълг, а не със собствен капитал? Разбира се, че не - по-високата очаквана възвръщаемост на акцията просто отразява нейния по-голям риск.

Тези инвеститори, които не могат или не искат да поемат голям риск, ще изберат облигации на AT&T, докато по-несклонните към риска инвеститори ще купуват акции на същата компания. От гледна точка на компанията капиталовото финансиране е по-малко рисково от дълговото финансиране и затова мениджърите на AT&T са готови да платят по-висока цена за собствен капитал, за да ограничат риска, пред който е изправена фирмата. Ако приемем, че мениджърите на AT&T:

Вярвайте, че пазарите на акции и облигации имат умерена форма на ефективност

Ако те не разполагат със собствена информация противно на пазарните очаквания, тогава те трябва да бъдат (освен данъчните аспекти) безразлични към избора между издаване на заеми и издаване на допълнителни акции - в смисъл, че всеки от тези видове капитал има своя собствена цена за дружество, съизмеримо със степента на неговия риск.

Моралът на тази история е прост. Транзакциите, извършени на ефективни пазари, имат нулева NPV. Пазарите за физически стоки обаче обикновено не са ефективни, поне в краткосрочен план, а продажбата на физически активи - машини, паста за зъби или търговски центрове - може да генерира излишен доход.Например, в първите дни след появата на персоналните компютри, IBM и Apple почти монополизираха пазара и комбинацията от висока рентабилност с големи обеми на продажби осигури на тези компании високи печалби. Високите им стойности на рентабилност обаче привлякоха десетки конкуренти на пазара, което доведе до по-ниски цени и по-ниска рентабилност за производителите до ниво, близко до нормалното. По този начин пазарите за физически стоки може да са неефективни в краткосрочен план, но в дългосрочен план те са склонни да бъдат ефективни. От друга страна, критичните капиталови пазари почти винаги са ефективни.

EMR и произтичащата от него концепция за компромис между риск и възвръщаемост имат важни последици както за инвеститорите, така и за мениджърите. EMH показва на инвеститорите, че всяка оптимална инвестиционна стратегия включва:

Определяне на приемливото ниво на риск,

Формиране на диверсифициран портфейл от инвестиции с приемлива степен на риск и

Минимизиране на транзакционните разходи с помощта на стратегия „купи и задръж“.

EMN казва на мениджърите, че е невъзможно да се увеличи стойността на една компания чрез операции на финансовия пазар. Ако NPV на такива операции е нула, тогава стойността на компанията може да бъде увеличена само чрез операции на пазара на материални стоки и услуги. IBM стана световен лидер в компютърните технологии, защото успя да проектира, произвежда и продава продукти, а не поради някакви извънредни финансови решения и ако загуби тази позиция в бъдеще, това ще бъде поради лошо производство и производствени решения Цените на финансовите активи като цяло са доста обективни и решенията, основани на факта, че определени ценни книжа се котират на ниски или високи цени, трябва да се третират много предпазливо. Когато говорим за ефективни пазари, обикновено мислим за фондовия пазар, но принципът важи и за капиталовите пазари, така че решенията, основани на предположения, че лихвените проценти са на път да се покачат или паднат, са на нестабилна основа.

Понякога иновациите на пазарите на ценни книжа водят до по-висока от нормалната възвръщаемост, тъй като новите ценни книжа, предлагащи профил риск-възвръщаемост, който не е наличен в предишни емитирани ценни книжа, могат да бъдат котирани на завишени цени. Това се случи в началото на 80-те години на миналия век, когато фирмите на Уолстрийт премахнаха купоните на държавни облигации, за да имат държавни ценни книжа с нулев купон. Новите ценни книжа обаче не можаха да бъдат патентовани, така че всеки прилив на търсене, който поддържаше завишената цена на новата ценна книга, бързо отшумя и NPV на транзакциите с тези ценни книжа скоро падна до нула.

Концепция за ефективност на финансовия пазар

Концепцията за ефективност на финансовия пазар е една от централните идеи за функционирането на финансовия пазар.

Един финансов пазар е ценово ефективен, ако във всеки един момент цените отразяват напълно цялата налична информация, свързана с оценката на активите, и реагират незабавно на нова информация. Тъй като новата информация не може да бъде предвидена предварително, следователно не могат да бъдат предвидени и бъдещи цени. Ако пазарът е ефективен, тогава информацията от миналото за актива и движението на цената на актива не играят роля при определяне на бъдещото развитие на ценова динамика.

Обичайно е да се прави разлика между три вида налична информация и съответно три нива на пазарна ефективност:

Слабо ниво - Информация, съдържаща се в минали ценови стойности (ценова статистика);

Средно (полу-силно) ниво - Информация, съдържаща се не само в минали ценови стойности, но и в публично достъпни източници (статистически данни за цените плюс публично достъпна информация);

Силно ниво - Цялата налична информация (статистически данни за цените плюс публично достъпна информация плюс поверителна информация).

Така, ако финансовият пазар е ефективен, опитите за използване на каквато и да е информация са обречени на провал. Самата постановка на въпроса за ефективния пазар от своя страна изисква отговор на следните въпроси. Първо, необходимо е по някакъв начин да се оцени дали даден финансов пазар е ефективен. Второ, какво трябва да направи инвеститорът, ако пазарът все още е ефективен и какво, ако пазарът е неефективен?

Оценка на ефективността на финансовия пазар

Съществуват няколко метода за оценка на ефективността на даден финансов пазар в зависимост от нивото на ефективност, на което се тества даден финансов пазар.

Критерият за ефективност е самата възможност за получаване чрез използването на един или друг вид информация на положителна доходност по време на операциите. Но това не е всичко. Тази възвръщаемост обикновено се сравнява с "пазарната възвръщаемост" - възвръщаемостта на стратегия купи и задръж или възвръщаемостта на стратегия за индексиране.

Първата стратегия се основава на придобиването на финансов актив или няколко актива и тяхното задържане за известно време. Втората стратегия - индексирането - се основава на изграждането на инвестиционен портфейл, който да дава същата възвращаемост като активите, включени в някой (борсов) индекс. Инвестиционният портфейл се разбира като набор от финансови активи и инструменти. Причината за изграждането на портфейл, базиран конкретно на някакъв индекс, а не на отделни активи от този индекс, е, че според съвременната теория на портфейла (която се обсъжда в следващия раздел), пазарният (индексен) портфейл дава най-висока възвръщаемост за единица риск. На теория пазарният портфейл е портфейл, в който теглата на пазарните активи са пропорционални на тяхната пазарна капитализация. За да се създаде теоретичен пазарен портфейл, е необходимо да се използва индекс, който най-точно отразява динамиката на целия пазар.

След това проверката на ефективността на пазара се състои в намиране на степента, до която рентабилността на операциите въз основа на различна информация надвишава рентабилността на пазарния портфейл.

Проверката на всяко ниво на производителност поставя редица предизвикателства. Въпросът е, че дори пазарът да е неефективен, това не означава, че всеки ще може да генерира доходи, използвайки този или онзи тип информация. Причините за това са следните:

В различни възприятия и придаване на различно значение от участниците на една и съща информация;

В различни интерпретации от участници на една и съща информация;

Различните способности на участниците за изследователска работа.

При финансовите пазари отбелязваме, че опитите за оценка на средни и силни нива на пазарна ефективност са свързани с едни и същи проблеми – наличието на разнообразни форми на проверка, различни възприятия и интерпретации на информация от участниците на финансовите пазари. Следователно, въпреки че може да се направи оценка на ефективността на конкретен пазар, резултатите от теста могат да се различават значително от един участник до друг.

Методи за анализ на финансовите пазари

Тъй като ефективността на пазара е преди всичко скоростта и гъвкавостта на цената в отговор на нова информация, както и оценка на поведението на въпросната ценна книга в миналото, за да се предвиди нейната динамика в бъдеще въз основа на текущи показатели , това означава, че са необходими финансови инструменти, за да се определи възможно най-точно неговата доходност. Нека се спрем по-подробно на четири вида анализи, които помагат на анализаторите: технически, математически, графичен и фундаментален.

Технически анализ

Това е подход за анализ на финансовите пазари, основан на идентифициране на модели в движението на цените.

Повече за техническия анализ

Техническият анализ (наричан още чартизъм; диаграма) гласи, че графиките на ценовите времеви редове предоставят информация за това как инвеститорите реагират на нови събития. Разбирането на пазарната психология може да помогне на анализатора да предвиди бъдещи тенденции. При определени предположения, добре познатите техники на чартистите като правилата за прекъсване на диапазона за търговия (TRB) и правилата за подвижна средна стойност (MA) могат да осигурят печеливша стратегия за търговия.

Правилото TRB гласи да се купува, когато цената се повиши над предишния си връх и да се продава, когато цената падне под последното дъно, докато правилата на MA се основават на идеята, че покупките трябва да се правят, когато краткосрочните плъзгащи се средни надвишават (крос) дългосрочни пълзящи средни и продават, когато краткосрочните станат по-ниски от дългосрочните. Няколко варианта на тези правила бяха тествани върху данните от борсовия индекс Dow Jones от 1897 г. до 1988 г., като се използваха серията с произволно ходене и модела GARCH като еталон. И двете правила за търговия генерираха значителни печалби: поръчките за продажба бяха последвани от спадове на цените средно с 9%, а сигналите за покупка бяха последвани от повишения на цените със средно 12% (на годишна база). За съжаление, успехът при прилагането на техническия анализ зависи изцяло от качеството на метода за оптимизация, разгледан по-горе.

Техническият анализ се основава на следните три постулата:

Цената включва всичко. Това означава, че цената отразява цялата информация, свързана с актива или финансовия инструмент, и следователно само цените трябва да бъдат проучени;

Има някои модели в динамиката на цените, които правят възможно генерирането на доход;

Цената може да има три посоки: нагоре, надолу и настрани. В случай на движение нагоре или надолу се казва, че съществува тенденция.

Интересното е, че в същото време цената може да бъде и в трите от тези състояния - всичко се определя от мащаба на гледната точка върху динамиката на цените.

Математически анализ

Подход, при който всички изводи относно по-нататъшното поведение на цената се извличат въз основа на анализ на изкуствено създадени числени индикатори (технически индикатори).

Чрез инструментите на математическия анализ точността на прогнозиране на ценовите тенденции на фондовия пазар се увеличава значително, повишавайки точността на тяхното разпознаване и прогнозиране и съответно ефективността на избора на действия на този пазар.

Математическият анализ дава възможност да се изградят математически модели, в които промените в цените се разлагат на трендови, периодични и случайни компоненти, за да се формират въз основа на тях технически индикатори на фондовия пазар, които по отношение на надеждността на прогнозите за тяхната ценова динамика превъзхождат класически (които се основават на обобщено, механично изглаждане на динамичните серии) и създаване на високоефективна оригинална система за търговия, използваща такива индикатори.

Индикатори, изградени на базата на предложени и тествани методи, могат да се използват за определяне на най-добрите моменти за извършване на сделки с ценни книжа, показващи дали пазарните условия във всяка от тях са благоприятни за навлизане на пазара, при какъв размер на капитала попада стоп поръчката трябва да се задейства, дали е необходимо да се затвори печеливша позиция поради резултата от ценовата тенденция. Тези индикатори са информативни за инвеститорите, работещи както на краткосрочни, така и на дългосрочни хоризонти, предоставят полезна информация за участниците на пазара, които се стремят както да получат доход от обменен курс, така и да застраховат своите позиции върху други активи срещу рискове, и са подходящи за използване на пазарите на различни борсови инструменти (включително правителствени и корпоративни, дългови, капиталови и деривативни ценни книжа) в крайна сметка са приложими както за професионални участници на пазара, финансови, инвестиционни компании, фондове, така и за индивидуални инвеститори.

Графичен анализ

Подход, при който изводите относно по-нататъшното поведение на цените се правят въз основа на анализа на прости графични елементи (линии, нива, фигури и самите цени).

Постулати на графичния анализ

Разделението на математически и графичен анализ е донякъде произволно. Например, ниво или линия също се извлича от цената и по същество е индикатор, начертан от търговец с помощта на компютърен молив.

Традиционно инструментите за математически анализ включват тези показатели, които се изчисляват независимо от компютър въз основа на дадена формула. „Графичните индикатори“ се прилагат от търговеца независимо към графиката. Броят на различните модели, идентифицирани от анализаторите в продължение на няколкостотин години, е много голям.

Способността на търговеца да определя с висока степен на вероятност кога едно движение на цените приключва и започва друго е ключът към успешната търговия. А фигурите на графичния анализ действат като безценни помощници при вземане на решение за отваряне на позиция. Но една ефективна стратегия не може да бъде изградена само върху индикатори от графичен анализ.

Паралелно с фигурите, които се появяват на графиките, търговецът взема предвид сигналите на Forex индикаторите. Индикаторите са програми, които математически обработват диаграми за движение на цените и изчисляват модели на пазарно поведение. Индикаторните сигнали помагат на търговеца да разбере динамиката на цените на борсовите инструменти.

Чрез сравняване на информацията, получена от новините на финансовите пазари с техническите индикатори и наслагването на всичко това върху графика за движение на цената, търговецът може да предвиди поведението на Forex инструмент с определена степен на вероятност.

Фундаментален анализ

Това е подход за анализ на финансовите пазари, базиран на изследване на финансова и икономическа информация, която вероятно влияе върху динамиката на даден актив или финансов инструмент.

За основите на фундаменталния анализ

Списъкът с изследваната информация може да бъде доста дълъг, затова ще дадем само няколко примера. При оценката на перспективите на акциите може да се вземе предвид следната информация (както за предходни периоди от време, така и за планираните показатели): приходи, нетна печалба, финансово състояние на емитента, дивидентна политика и изплатени дивиденти, позиция на емитиращото дружество в пазарът, пазарният дял, стратегията за развитие на емитента и перспективите в индустрията, икономическата и политическата ситуация в страната на емитента и др. При оценка на перспективите за обменните курсове, експортно-импортните потоци, лихвените проценти, международните инвестиционни и кредитни потоци, политиките на централните банки, състоянието на международните парични и капиталови пазари, политическата и икономическа ситуация в света и в отделните страни, и т.н.

Особеността на фундаменталния анализ е, че той е изключително труден за формализиране. Разбира се, техниките и методите на този анализ са доста обективни, но обемът на информацията и различните интерпретации на тази информация от участниците на пазара превръщат фундаменталния анализ в категорията на изкуството. Въпреки че си струва да се отбележи, че има модели, които позволяват чрез заместване на цифрови финансови показатели да се получи приблизителна оценка на бизнес перспективите на емитента.

Концепцията за пазарна ефективност е проверена на практика от западни изследователи. Те стигнаха до извода: пазарът няма силна форма на ефективност, но в същото време можем да говорим за неговата слаба форма. Що се отнася до средната форма на ефективност, дебатът по този въпрос продължава. Редица изследвания са открили пазарни аномалии, които до известна степен противоречат на тази хипотеза. Така беше открит ефектът на деня от седмицата, който гласи: доходността на даден финансов инструмент в понеделник обикновено е по-ниска, отколкото в други дни от седмицата. Ефектът се наблюдава при пазарни инструменти на акции, пари и фючърси. Друга аномалия беше ефектът на малка фирма.

Той се крие във факта, че рентабилността на малките фирми е по-голяма от тази на големите в сравнение с нивото на техния риск. Изследванията също така показаха, че след като бизнесите обявиха тримесечни печалби, може да се направят неочаквани печалби чрез закупуване на акции на компании с особено добри резултати или продажба на акции на компании с лоши резултати, тъй като тенденцията, причинена от такава информация, продължи известно време. В същото време тези аномалии едва ли трябва да се разглеждат като силни аргументи в полза на опровергаването на слаби и дори умерени форми на пазарна ефективност.

Факт е, че в посочените случаи отклоненията в рентабилността на финансовите активи не са толкова големи, че да е възможно, като се вземат предвид транзакционните разходи, постоянно да се получават по-високи печалби от средните за пазара. В защита на EMN може да се каже и следното: търсенето на активи, които са подценени или надценени от пазара, изисква финансови разходи. Ако този процес се окаже скъп, тогава откритите отклонения на цената на актива от неговата равновесна стойност не противоречат на EMN.

Като друг критерий за ефективност на пазара можем да разгледаме възможността за арбитражни операции. Ако арбитражът е възможен на пазара, той не може да се нарече ефективен. В същото време арбитражните транзакции помагат за възстановяване на равновесието.

Ако пазарът е ефективен, тогава всички инвеститори са в еднакви конкурентни условия по отношение на всеки друг, тъй като значителна промяна в цената на даден актив може да бъде причинена само от появата на някаква нова информация, която не може да бъде предвидена с достатъчна надеждност в аванс, поради което не е включен в цената.

EMN заявява, че инвеститор не може да получава свръхпечалби от операции с актив. Тази разпоредба обаче следва да бъде изяснена. EMN казва, че инвеститорът няма да може да получава свръхпечалби текущо поради факта, че пазарът е ефективен, но не отрича възможността за възникване на свръхпечалби поради някакви обстоятелства. Например, инвеститор закупи акции на определена компания. На следващия ден се появи съобщение за закупуването им от друга фирма. По правило се извършва на по-висока цена, за да се накарат собствениците да продадат своите ценни книжа. В резултат на това на следващия ден акционерът може да продаде акциите си и да получи свръхпечалба.

Ако вземем предвид присъствието на инвеститор на пазара в дългосрочен план, тогава EMN приема, че в даден момент той може да получи по-висок доход, в даден момент може да понесе загуби, но за значителен период от време тази сума от плюсове и минуси ще дадат почти нулеви резултати.

Оперативна ефективност на пазара

По-горе говорихме за информационна ефективност. Съществува и понятието пазарна оперативна ефективност. Той показва колко бързо взетите решения за покупка или продажба на актив достигат до пазара. Оперативната ефективност зависи преди всичко от степента на развитие на инфраструктурата на финансовия пазар, както и от установените форми на взаимодействие между клиенти и брокерски компании.

Например, дилър на пазара GKO-OFZ ще има предимство пред клиента, ако условията на договора не предвиждат възможност клиентът да дава нареждания на брокера по време на самата сесия, а само ден преди това. В резултат на това клиентът е лишен от възможността бързо да реагира на промените в текущата среда. Така, ако пазарът не е оперативно ефективен, тогава на него винаги има инвеститори, които имат изгодна позиция в сравнение с други участници в търговията.

Ако един пазар не е оперативно ефективен, той няма да бъде и информационно ефективен. В резултат на това се отварят възможности за получаване на свръхпечалби поради по-бързо предаване на поръчки за транзакции на пазара, дори при равен достъп до информация за всички инвеститори. Освен това равният достъп до информация в условията на оперативна неефективност ще осигури на инвеститорите част от свръхпечалбите.

Съвременна интерпретация на пазарната ефективност

Концепцията за ефективен пазар продължава да играе доминираща роля в съвременната финансова теория. Тази концепция обаче се преразглежда. На първо място, това се отнася до предположението за хомогенност на всички инвеститори по отношение на техните цели и рационалността на техните решения. По-специално, концепцията за ефективен пазар не отчита, че инвеститорите на финансовия пазар имат различни инвестиционни хоризонти („дългосрочни“ и „краткосрочни“ инвеститори), които реагират само на информация, свързана с техния инвестиционен хоризонт ( така наречената "фракталност" на интересите на участниците). Присъствието на тези две категории инвеститори на пазара е необходимо за стабилността на пазара.

Въз основа на тази гама от идеи възниква концепцията за фракталност (фракционалност) на пазара, чиито основи са положени в трудовете на Г. Харст (1951) и Б. Манделброт (1965). Тази теория позволява да се обясни, наред с други неща, феноменът на срива на фондовите пазари, когато има не само низходящо движение на цените, но настъпва срив на пазара, при който цените на близки транзакции са разделени от бездна . Както например се случи по време на дефолта в Русия през 1998 г. Не искаме тази тема да бъде претрупана, затова ще я разгледаме по-подробно в отделен брой на нашия бюлетин.

Както отбелязахме, съвременният фондов пазар не е, строго погледнато, ефективен, така че новата информация постепенно се отразява в цената на актива. В резултат на това се формира ценова тенденция. Може да се използва за реализиране на печалба, при условие че движението на цената на актива бъде засечено навреме. Подобни методи се използват от някои механични системи за търговия с ценни книжа. За да е пълна картината, отбелязваме, че има и друг вид механична търговска стратегия, която работи на обратния принцип – покупката на даден актив започва не когато той започне да расте, а когато цената му падне под определено ниво; и съответно продава, когато цената му се покачи над определена стойност.

Този подход не изисква висококвалифицирани анализатори, освен това транзакционните разходи, които неизбежно възникват в случай на активно управление на портфейла, са сведени до минимум. Въпреки факта, че пасивните методи за управление на портфейла не са границата на уменията на портфолио мениджърите, индексните фондове показват добри резултати.

Ако погледнем статистиката за доходността на руските взаимни фондове за 2006 г., се оказва, че не са много фондовете, които показват по-добри резултати от доходността на индексните фондове. Освен това, ако погледнем резултатите за 2005 и 2006 г., само няколко за 2 години показаха резултати по-добри от доходността на индексните фондове и никой не показа значително по-добри резултати. Това е така, защото много фондове използват рискови стратегии, което им позволява да постигнат по-добри резултати, когато имат късмет. Но нито един взаимен фонд все още не е успял да показва постоянно резултати, значително по-добри от доходността на индексните фондове, именно поради относителната ефективност на фондовия пазар.

дефективност на капиталовия пазар

Целта на капиталовия пазар е ефективното преразпределение на средствата между кредитори и кредитополучатели. Индивидите и фирмите може да имат излишни инвестиционни възможности в производството с очаквана норма на възвръщаемост, която надвишава пазарната лихва по заеми, но нямат достатъчно пари, за да ги използват всички за собствените си цели. Въпреки това, ако капиталовият пазар съществува, те могат да заемат парите, от които се нуждаят.

Кредиторите, които имат излишни средства, след като са изчерпали целия си производствен капацитет при норма на възвръщаемост, по-голяма от лихвения процент по заема, са готови да им дадат заем, тъй като лихвеният процент по заема е по-висок, отколкото иначе биха могли да спечелят. По този начин и заемодателите, и заемополучателите са богати, ако ефективните капиталови пазари улесняват преразпределението на средства. Процентът на кредит/заем се използва като важна част от информацията от всеки производител, който ще предприеме проект, докато нормата на възвръщаемост на най-малко печелившия проект е поне равна на разходите за привличане на външни средства (т.е. кредитирането скорост).

Така един пазар се нарича алокативно ефективен, ако цените се определят от равенството на минималната ефективна норма на възвръщаемост за всички производители и акумулатори. В един разпределен ефективен пазар оскъдните спестявания се разпределят оптимално към продуктивни инвестиции в полза на всички.

Наличието на перфектна конкуренция на стоковите пазари и пазарите на ценни книжа. На стоковите пазари това означава, че всички производители предлагат стоки и услуги на минимална средна цена на пазара на ценни книжа, това означава, че всички участници са дилъри;

Пазарът е информационно ефективен, т.е. информацията е безплатна и се получава едновременно от всички участници;

Оперативна ефективност

За да покажем разликата между перфектни и ефективни пазари, нека облекчим някои от предположенията в определението за перфектен пазар. Например, пазарът ще остане ефективен, ако престане да бъде без триене. Цените също така ще реагират перфектно на всякакъв вид информация, ако продавачите са принудени да плащат брокерска комисионна или капиталът не е безкрайно разделим. Освен това продуктовият пазар ще остане ефективен при липса на съвършена конкуренция. Следователно, ако една фирма може да спечели монополни печалби на продуктов пазар, ефективният капиталов пазар ще определи цена на актива, която напълно отразява настоящата стойност на очаквания поток от монополни печалби. Така можем да имаме неефективно разпределение на продуктовите пазари, но ефективен капиталов пазар. И накрая, информацията може да бъде платена на ефективен пазар.

Изследване на ефективността на финансовите пазари

В международната научна и образователна лаборатория по финансова икономика под ръководството на Sprenger Carsten бяха проведени изследвания в областта на финансовата икономика, по-специално беше повдигнат проблемът за ефективността на финансовите пазари и проблемът за корпоративното управление. Този проект беше представен от четири подпроекта в две области на изследване.

Първата област разглежда финансовите пазари, включително ценообразуването на дериватите и микроструктурата на финансовите пазари. Бяха разгледани размерът и делът на специфичния риск (за разлика от системния риск) в цената на опция върху акция на компания и въпросът за ролята на ликвидността на информацията за ликвидност при търговия с финансови инструменти.

Втората област е свързана с проблемите на корпоративното управление. Бяха разгледани следните въпроси: ролята на политическата близост на участващите страни в международните придобивания и сливания на компании и ефективността и финансовата устойчивост на държавните придобивания в Русия.

Обект на изследване – финансови пазари

Фокусът на работата в първото направление „Финансови пазари“ е насочен към изучаване на скрита и прозрачна ликвидност на пазарите на ценни книжа с информирано осигуряване на ликвидност и ценообразуване на опции с регулярни скокове в цената на базовия актив. Подпроектът „Скрита и прозрачна ликвидност на пазарите на ценни книжа с информирано осигуряване на ликвидност“ (първи подпроект) изследва модел на търговия с финансови инструменти, при който информираните агенти действат от двете страни на пазара – като потребители и доставчици на ликвидност.

Фундаментално нов аспект, който моделът включва е, че отчита както избора на информираните търговци между предлагането и потреблението на ликвидност, така и интензивността, с която всеки търговец действа в рамките на избраната стратегия. Особено внимание се обръща на влиянието на скритата ликвидност върху търговските разходи на неинформираните търговци и информационната ефективност на цените. Подпроектът „Опции за ценообразуване с регулярни скокове в цената на базовия актив“ (трети подпроект) е свързан с проблемите на ценообразуването на опциите. Тази област разглежда ценообразуването на опции с редовни скокове в цената на базовия актив.

Тези въпроси са от значение за руския пазар и те привлякоха още повече внимание с увеличаването на глобалната финансова нестабилност.

Целта на изследването на ефективността на финансовите пазари

Подпроектите си поставят редица цели.

Проучете влиянието на скритата ликвидност върху качеството на пазара, като използвате модел на търговия с финансови инструменти, при който информираните агенти действат от двете страни на пазара - като потребители и доставчици на ликвидност.

Изследвайте политическата близост при международните сливания и придобивания. По-конкретно, да се проучи ролята на политическата близост при определянето на първоначалната премия, предложена от купувача в международна сделка.

Определете размера и специфичното тегло на специфичния риск на компанията (за разлика от системния риск) в цената на опция за дадена компания.

Резултати от проучване на финансовия пазар

Задачите, възложени на изследователите в рамките на този проект, бяха напълно изпълнени. Разработени са модели, които характеризират редица съответни аспекти на финансовите пазари и корпоративното управление. В рамките на проекти, пряко посветени на изучаването на руската икономика с помощта на съвременни методи на финансовата икономика и иконометрия, бяха събрани бази данни, с помощта на които бяха анализирани и тествани моделите и основните хипотези на проектите.

В резултат на първия подпроект беше разкрито, че укриването на ликвидност, предоставена от информирани търговци, има положителен ефект върху качеството на пазара. Повишената конкуренция в резултат на миграцията на информираните търговци към страната на предлагането на ликвидност доминира увеличените печалби, свързани със скриването на техните оферти. Когато ликвидността е прозрачна, по-малко информирани агенти преминават към страната на предлагането на ликвидност и вместо това търгуват като потребители на ликвидност; конкуренцията е по-малко интензивна и качеството на пазара е по-ниско. Качеството на пазар със скрита ликвидност е по-високо, тъй като по-информираните агенти застават на страната на доставчиците на ликвидност и те търгуват по-агресивно като доставчици на ликвидност, отколкото биха търгували като потребители на ликвидност: тоест изборът на тип стратегия и изборът интензивността на търговията определят качеството на пазара във взаимодействие.

Вторият подпроект откри силни и последователни доказателства, че първоначалната премия при трансгранични транзакции е отрицателно свързана с политическата близост. Освен това размерът на придобиващите и придобиваните фирми отслабва този ефект. Големият размер засяга както способността на компаниите да печелят влияние сред правителствата, така и тяхното значение в политическия дневен ред. Също така, ефектът от политическата близост намалява, когато нивото на политическите ограничения на родната страна, пред които е изправено правителството при осъществяване на своите външнополитически дейности, е високо.

Резултатът от третия подпроект беше предложението за просто решение за цената на европейска кол опция за акции, която е обект на редовни скокове. Ние илюстрираме полезността на нашия модел, като показваме неговата прогнозна сила в сравнение с модела на Black-Scholes върху извадка от 5 акции с нисък дивидент. Връщайки се към предизвиканата от фирмата несигурност и нейните двигатели, ние разглеждаме извадка от 30 фирми за периода 1999–2010 г., където една осма от променливостта на възвръщаемостта на акциите се дължи на очаквания скок в деня на печалбата. Проучване на разпределението на очаквания размер на скока за 1999–2010 г. върху извадка от 30 компании установи, че предизвиканата от компанията несигурност е по-висока по време на технологични шокове и намалява с намаляване на размера на компанията и съотношението пазар към счетоводна стойност. Относителният принос на компонента скок към вариацията в очакваната възвръщаемост е по-малък за акциите на компаниите за търговия на дребно. Открихме и слабо намаление на скока по време на кризата. В допълнение, ликвидността на дериватите и високото съотношение пазар/счетоводна стойност намаляват относителното въздействие на свързаната с компанията несигурност върху ценообразуването на опциите.

Приложение на проучването на финансовия пазар

В рамките на академичните цели проектите имат различни перспективи за по-нататъшни изследвания. По-специално, в първия подпроект, разработеният модел разглежда секретността/прозрачността като атрибут на пазарната архитектура, който е пряко приложим към случаите на задължителна прозрачност (както например в случая на австралийската борса за фон) и е важен за регулатори, които обмислят тази политика. Нашата работа предполага, че по-подходяща политика би била да се позволи ликвидността да бъде напълно скрита, без да се деприоритизира (както се случва на смесени пазари, където поръчките могат да бъдат само частично скрити, като разкриването на ликвидност се предпочита пред укриването).

Изследването във втория подпроект показа, че въпреки че премията, предлагана от купувача, често не се признава, тя е важен елемент от процеса на придобиване. Този документ описва ролята, която правителствата могат да играят в преговорите за сливане или придобиване и как те влияят на действията на компаниите, като предоставят достъп до подходяща информация или полезни връзки. То показва, че международните отношения имат значение за трансграничните придобивания и че политическите отношения между държавите могат да определят поведението на правителствата спрямо чуждестранните компании. Близостта (разстоянието) причинява положително (отрицателно) дискриминационно поведение, като например позволяване на лесен (или ограничаване) достъп до политически и бизнес кръгове и вероятно прави усилията на търговската дипломация по-(по-малко) ефективни за получаване на предимство за купувача.

Третият проект предлага просто решение за цената на европейска кол опция за акции, които са обект на редовни колебания. Ние илюстрираме полезността на нашия модел, като показваме неговата прогнозна сила в сравнение с модела на Black-Scholes върху извадка от 5 акции с нисък дивидент. Връщайки се към предизвиканата от фирмата несигурност и нейните двигатели, подпроектът разглежда извадка от 30 фирми за периода 1999–2010 г., където една осма от променливостта на възвръщаемостта на акциите се дължи на очаквания скок в деня на печалбата.

Проучване на разпределението на очаквания размер на скока за 1999–2010 г. върху извадка от 30 компании установи, че предизвиканата от компанията несигурност е по-висока по време на технологични шокове и намалява с намаляване на размера на компанията и съотношението пазар към счетоводна стойност. Относителният принос на компонента скок към вариацията в очакваната възвръщаемост е по-малък за акциите на компаниите за търговия на дребно. Констатира се и слабо понижение на скока по време на кризата. В допълнение, ликвидността на дериватите и високото съотношение пазар/счетоводна стойност намаляват относителното въздействие на свързаната с компанията несигурност върху ценообразуването на опциите.

Източници и връзки

Източници на текстове, снимки и видео

ru.wikipedia.org - ресурс със статии по много теми, безплатна енциклопедия Wikipedia

youtube.com - YouTube, най-големият видео хостинг в света

marketanalysis.ru - информационен портал за математически инструменти на фондовия пазар

enc-dic.com - енциклопедии и речници

mirslovarei.com - колекция от речници и енциклопедии

dictionary-economics.ru - икономически речник

cfin.ru - информационен портал за финансово управление

coolreferat.com – сборник с резюмета

vuzlib.org - библиотека по икономика и право

student.zoomru.ru - колекция от студентски работи

digest.subscribe.ru - уебсайт, посветен на икономиката и финансите

isd82.narod.ru - електронна библиотека

ronl.ru - резюмета, дипломи, курсови работи

refoteka.ru - най-голямата колекция от резюмета, доклади, есета, курсови работи, дипломи и тестове

univer5.ru - банка с резюмета, есета, доклади

quote.rbc.ru - уебсайт, посветен на фондовия пазар

referatwork.ru - колекция от резюмета

biz.liga.net - световни бизнес новини

economy-ru.com - уебсайт, посветен на бизнеса, предприемачеството и електронната търговия

be5.biz - информационен портал на Института по икономика и право на Иван Кушнир

seinst.ru - информационен портал на Института по икономика

center-yf.ru - информационен портал, посветен на финансовото управление

strategii.net - сайт, посветен на стратегиите на Forex пазара

hse.ru - уебсайт на Националния изследователски университет Висше училище по икономика

knigi-uchebniki.com - финансов портал

dslib.net - библиотека за дисертации

video.google.com - търсене на видеоклипове в интернет с помощта на Google

yandex.ru е най-голямата търсачка в Русия

video.yandex.ru - търсене на видеоклипове в интернет чрез Yandex

images.yandex.ru - търсене на изображения чрез услугата Yandex

Връзки към приложението

chrome.google.ru - браузър за работа с уебсайтове

hyperionics.com - уебсайт на създателите на програмата за екранни снимки HyperSnap

И ефектът на водещ индикатор. Главата завършва с обсъждане на практически проблеми, свързани с правното регулиране.

Това твърдение не изглежда ли помитащо? Затова посвещаваме останалата част от тази глава на историята, логиката и тестването на хипотезата за ефективните пазари. Може да попитате защо започваме дискусия за проблемите на финансирането от тази концептуална позиция, когато дори не сте получили по-задълбочено разбиране за ценните книжа, процедурите за емитиране и т.н. Избрахме този път, защото финансовите решения изглеждат непреодолимо трудни, ако не знаете как да задавате правилните въпроси. Опасяваме се, че объркването ще ви остави въвлечени в митовете, които често доминират в популярната литература за корпоративните финанси.

В разговора се включва вашият чичо, който смята, че всеки млад човек трябва да направи първия си милион до 25-годишна възраст. Той казва, че трябва да се включите в борсата. Според него най-добрият начин да забогатеете е да разпознаете подценените финансови активи и да инвестирате в тях. Баща ви обаче е чувал за някаква хипотеза за ефективните пазари (EMH), което го кара да се съмнява в теорията на чичо ви.

В допълнение към изясняването на някои категории, актуализирането на цифрови и фактически материали, промяната на заглавието и структурата на някои глави, подобряването на графичното представяне на теоретичните модели в редица глави и като цяло редакцията и корекцията, необходими за преиздаване, нови параграфи и в учебника се появиха значително преработени глави. Това се отнася за Глава 8, 3 Механизмът за намаляване на информационната асиметрия Глава 16, която обсъжда алтернативни подходи за отчитане на размера на сивата икономика Глава 21 Пазар на ценни книжа с нови параграфи Технически и фундаментален анализ на фондовия пазар, Хипотеза за ефективен пазар, Теория на рефлексивността на Дж. Сорос Глава 25 с преработени параграфи, посветени на модели на икономически растеж от Е. Домар, Р. Харод, Р. Солоу, нови параграфи Модели на ендогенен икономически растеж, Нова икономика и проблеми на растежа, Глава 28 в a ново издание. Съответно предметният индекс е актуализиран.

И накрая, ако, както гласи хипотезата за ефективния пазар, всички цени са правилни, тогава няма нужда от доказана необходимост от широко разпространена диверсификация. Инвеститор, който не харесва променливостта на възвръщаемостта, ще трябва само да избере няколко емисии, чиито промени в доходността биха се компенсирали взаимно. Следващият извод от хипотезата е успокоителната мисъл, че тъй като цените на акциите са толкова адекватни, е трудно да се получи по-ниска възвръщаемост от тази, дадена от определена рискова група. Изводът е много прост. Няма нужда да се предполага, че пазарите са ефективни и цените са правилни. Трябва да се използва професионален анализ на сигурността, за да се провери дали цените са правилни.

Способността за точно прогнозиране на пазарните условия е проблематична и моделите, разработени за тази цел, дават незадоволителни резултати. Очевидно подобни модели не могат да опишат наистина ефективен пазар, където цялата входяща информация незабавно влияе върху цените. Ако приемем, че хипотезата за ефективния пазар е вярна и че движенията на цените на акциите представляват случайна разходка, тогава нито фундаменталният, нито техническият анализ имат основания. Всяка предвидима възможност за печалба ще бъде използвана много преди анализаторът да направи своите изчисления. Защо толкова много интелигентни хора и инвестиционни компании продължават да правят прогнози и да търгуват срещу пазара. Защо реномираните банки полагат толкова много усилия, за да съставят и публикуват месечни и седмични прогнози за състоянието на икономиката и финансите, когато същото, ако не? по-добри резултати могат да бъдат получени с помощта на сензор за произволни числа. Защо мениджърите на портфолио от ценни книжа работят толкова усилено, за да изберат акции за своето портфолио, въпреки че същите тези хора, като отделни лица, не биха играли, за да победят индекса (т.е. да създадат инвестиционен портфейл, който расте в стойност по-бързо от средното за целия пазар)

Ако трябваше да анкетираме учени относно абсолютната валидност на хипотезата за умерена форма на ефективност, гласовете вероятно ще бъдат разделени поравно, но малко от анкетираните биха били силно уверени, че са прави. С други думи, учените смятат, че фундаменталният анализ понякога може да разкрие, че отделните ценни книжа са надценени или подценени, но като цяло цените на ценните книжа отразяват цялата публично достъпна информация - възможно е да има свръхреакция на нова информация - по отношение на двете отделни ценни книжа. и пазара в центъра

Да се опише разбиране на динамиката на цените на акциите в рамките на тази хипотеза означава да се приеме, че движенията на цените не следват никакъв модел на поведение или, с други думи, не зависят едно от друго. За да намерят теоретична основа за този характер на тяхното движение, изследователите разработиха концепцията за ефективен капиталов пазар. Основната идея на тази концепция е, че промените в лихвените проценти винаги отразяват информацията, налична за инвеститорите и следователно е трудно, ако не и невъзможно, постоянно да се „побеждава“ самият пазар, като се избират подценени ценни книжа в него.

Смята се, че хипотезата за ЕМХ на практика може да се приложи в една от трите форми: слаба, умерена, силна. При условията на първата форма цените на акциите напълно отразяват динамиката на цените от предишни периоди (това е продължение на теорията за ходене на случаен принцип), т.е. потенциалният инвеститор не може да извлече допълнителни ползи за себе си, като анализира тенденциите. Във втората форма цените се определят от цялата информация, достъпна за участниците. Третата форма означава, че за определяне на истинската цена на акциите е необходимо да се знае някаква допълнителна информация, която по принцип съществува, но не е еднакво достъпна за всички участници. От горните предпоставки, последните две отговарят изключително на третата форма на хипотезата EMH. Разбира се, създаването на ефективен пазар, макар и принципно възможно, на практика е невъзможно. Нито един от съществуващите пазари на ценни книжа не е признат от анализаторите за ефективен в пълния смисъл на думата.

Нека отбележим още две трудности. Първо, почти всеки тест на хипотеза включва използването на теоретични ценови модели за разграничаване на нормалните от необичайните условия. Следователно тестът е както тест за представяне на пазара, така и тест за модела. Въпреки че моделите непрекъснато се подобряват, резултатите от анализите на пазарната ефективност трябва да се третират като експериментални. Второ, няма правилна цена, по която да се съди за отклонение. Цената на ценните книжа е само отражение на обществените представи за бъдещето, базирани на наличната информация. Ако информацията се промени, цените също трябва да се променят. Икономическата криза сама по себе си не означава неефективност на пазара. За съжаление, обратното също е вярно. Трудно е, ако не и невъзможно, да се докаже пазарна ефективност. Истинският му анализ обаче има смисъл и се състои в оценка на значимостта на последствията от взетите решения.

Прилагането на високата форма на хипотезата за пазарна ефективност към счетоводството е, че докато изпълнява социална функция, счетоводството трябва да направи съответната финансова информация публично достъпна възможно най-бързо, за да се сведе до минимум възможността за използване на поверителна информация. Когато такава информация се използва в полза на едни, други участници на пазара губят, т.е. има прехвърляне на стойности от един инвеститор към друг. И тъй като цените не отразяват веднага тази информация, разпределението на ресурсите може да не е оптимално. Освен това в този случай частните инвеститори не могат правилно да оценят ценните книжа, което е необходимо за формирането на оптимални портфейли от ценни книжа.

Понастоящем очевидно е твърде рано да се говори за някаква съгласувана икономическа и математическа теория на финансовия пазар като „голяма сложна система“, работеща не в „класически“ равновесни условия, а в такива, които реално се наблюдават на пазара. . Сегашното състояние може да се определи като период на „натрупване на факти“ „усъвършенстване на модели“ И в този смисъл първостепенна роля принадлежи на новите методи за събиране и съхраняване на статистически данни, тяхната обработка и анализ, използвайки, разбира се, съвременен компютър технология (която ще бъде обсъдена по-долу, виж . Глава IV), която предоставя емпиричен материал за анализ на различни концепции по отношение на функционирането на пазара на пенообразна хартия и коригиране на различни разпоредби, включени, да речем, в концепцията за ефективен пазар, хипотези относно характера на ценовите разпределения, динамиката на тяхното поведение и др.

Подобен пробив в инвестиционните изследвания се случи през 60-те години на миналия век, когато Центърът за изследване на ценни книжа към Чикагския университет за първи път публикува надеждна и изчерпателна база данни за ежедневните движения на цените на акциите на американски компании от 1926 до 1960 г. След това събитие анализът на ценни книжа започва да се развива бързо. Приносът на изследователите към анализа на инвестиционните портфейли, получен от тези данни, към структурата на корпоративния капитал, ценообразуването на опциите, изследването на хипотезата за ефективния пазар и теорията за рационалния избор са добре известни и са получили Нобелови награди. Можете да прочетете за това във всеки стандартен университетски учебник.

Едно от основните предположения на модела на Блек-Шоулс е предположението за случайни движения на цените. Моделът се основава на „хипотезата за ефективен пазар“, според която цените на акциите отразяват напълно знанията и очакванията на инвеститорите, поради което трендови акции не съществуват (акции, които се движат в същата посока с основната тенденция на пазара, и тяхната цена колебанията са взаимосвързани). Следователно, ценни книжа с големи колебания на цените на пазара могат да съществуват едновременно с ценни книжа, показващи висока степен на стабилност.

Както беше отбелязано в раздела за хипотезата за ефективните пазари, мениджърите обикновено не разполагат с допълнителна информация, недостъпна за другите нито за общото състояние на фондовия пазар, нито за бъдещото ниво на лихвените проценти, но те обикновено са по-добре информирани от външните наблюдатели за перспективите на собствените си фирми Когато мениджърът знае повече за бъдещето на своята фирма, отколкото анализаторите и инвеститорите, които я наблюдават, възниква асиметрична информация че цената на акциите или облигациите на тяхната компания е надценена или подценена. Разбира се, съществуват различни степени на асиметрия – ръководството на фирмата почти винаги е по-добре информирано за нейните перспективи, отколкото външни наблюдатели, но в някои случаи тази разлика в информацията е твърде малка, за да повлияе на действията на мениджърите. В други, по-редки случаи - например в навечерието на обявяване на сливане или когато фирмата е постигнала голям успех в научноизследователската и развойна дейност - мениджърите може да разполагат с поверителна информация, която, ако стане публична, би променила значително цената на фирмата ценни книжа 27 В повечето случаи степента на информационна асиметрия е някъде по средата между тези две крайности

Тази глава обединява елементи от теорията на фракталите, разпръснати по-рано. Открихме, че повечето капиталови пазари всъщност са фрактални. Фракталните времеви редове се характеризират като процеси с дългосрочна памет. Те имат цикли и тенденции и са бичът на нелинейните динамични системи или детерминирания хаос. Информацията не се отразява незабавно в цените, както гласи хипотезата за ефективния пазар, а напротив, показва отклонение в печалбите. Това изместване се простира напред за неопределено време, въпреки че Системата може да загуби памет за първоначалните условия. Американският пазар на ценни книжа поддържа четиригодишен цикъл; в икономиката той е петгодишен. Всеки път

Джеймс Лори, Питър Дод, Мери Хамилтън1 и много други отбелязват, че ефективната пазарна теория представлява любопитен парадокс. Хипотезата, че

В рамките на неокласическия подход съществуват две концепции за пазарна ефективност, представящи качеството на функциониране на фондовия пазар от различни гледни точки. Това е, на първо място, концепцията за пазар на перфектна или несъвършена конкуренция. Критерият за ефективност е естеството на конкуренцията и произтичащите от нея условия за максимизиране на печалбата. В съответствие с тази концепция пазарът на ценни книжа (ПС) се отнася до пазари с несъвършена конкуренция.

И втората неокласическа концепция е хипотезата за пазарната ефективност, формулирана от Е. Фама. Критерият за ефективност тук е качеството на ценообразуването въз основа на включването в цената на финансовите активи на информация, която е важна за нейното формиране. В този случай хората понякога говорят за информационната ефективност на финансовите пазари. Това обаче е опростена интерпретация на хипотезата за пазарната ефективност. Типът (естеството) на информацията, а именно: минали (исторически) цени, публични (публично достъпни) или частни, с които пазарът оперира и които са в основата на ценообразуването, е критерий за идентифициране на степента (или формата) на ефективността на пазара . Но критерият за ефективен пазар е именно качеството на ценообразуването: съответствието на пазарната цена с нейната вътрешна (или справедлива) стойност, условие за постигането на което е пълното и мигновено отразяване в цената на цялата информация, важна за формирането му. Информационният механизъм за ценообразуване е условие за осъществяване на ефективно ценообразуване на финансовите активи.

Равновесие на търсене и предлагане може да се постигне както на пазар с несъвършена конкуренция, така и на пазар, който не е ефективен в рамките на неокласическата хипотеза за неговата ефективност. В рамките на последното фондовият пазар, както и финансовият пазар като цяло, се явяват като пазар с информационна асиметрия. А пазарната ефективност се отнася до ефективността на ценообразуването на финансовите активи. По отношение на фондовия пазар това е ефективността на ценообразуването на ценните книжа, т.е. права на собственост (или институции).

В рамките на институционалния подход концепцията за ефективен пазар се основава на минимизиране на транзакционните разходи като цена на транзакциите, които са в основата на механизма за ценообразуване на стоките. Трансакционните разходи са, в институционална интерпретация, цените на пазарните несъвършенства 17 . Качествен критерий за пазарна ефективност е неперсонализираният характер на обмена. Транзакционните разходи, равни на нула, биха означавали съществуването на перфектен пазар (т.е. пазар на перфектна конкуренция) и в същото време биха означавали, в съответствие с теоремата на Р. Коуз, ефективното разпределение на ресурсите в условия на ясно определени права на собственост, чието преразпределение не може да промени разпределението на ресурсите в икономиката.

Така в центъра на оценката на ефективността на пазара се поставя ефективността на неговия институционален механизъм, т.е. способността на институциите да осигурят ефективно ценообразуване въз основа на равни условия на обмен и минимизиране на транзакционните разходи. В този контекст приближаването към пазарната ефективност в смисъла на институционалния подход е необходимо условие за постигане на нейната ефективност в рамките на различни концепции на неокласическия подход.

„Икономическите актьори разполагат с непълна информация и разработват субективни модели като инструмент за избор. Транзакционните разходи възникват поради факта, че информацията има цена и е асиметрично разпределена между страните в обмена. В резултат на това резултатът от всякакви действия на играчите за формиране на институции с цел преструктуриране на отношенията ще бъде увеличаване на степента на несъвършенство на пазара”18. Следователно степента на ефективност на финансовия пазар има количествени характеристики. На първо място, това е: нивото на транзакционните разходи в икономиката за привличане на инвестиции; нивото на разходите за функциониране на финансовите пазари; нивото на разходите за финансови транзакции на стопански субекти както на открития пазар, така и в резултат на тяхната интернализация в рамките на интегрирани корпоративни структури. С други думи, „ефективността на един икономически пазар може да бъде измерена чрез степента, в която конкурентната структура, чрез арбитраж и ефективна обратна информация, имитира или доближава условията на структурата на нулевите транзакционни разходи“ 19.

Това разбиране за ефективността на пазара ни позволява да обосновем от нова гледна точка формулирането на проблема за ефективността на фондовия пазар на макроикономическо ниво, който традиционно се анализира от гледна точка на надценяване, появата на „пазарни балони“ и трансгранично капиталови потоци поради различното качество на оценката на активите на националните пазари. В допълнение, зависимостта на икономическия растеж от качеството на функциониране на институция като РЦБ и ефективността на ценообразуването на нейните активи също се оказва в съответствие с този методологичен подход и фокуса на приложния анализ на процеса на финансовата глобализация.

Чуждестранни изследователи измерват възможностите за икономически растеж на страните, като изследват как индустрията (нейният състав и структура) се оценява на глобалните капиталови пазари, използвайки съотношението цена-печалба (P/Eratio) на глобалните портфейли на индустриалните фирми и техните акции. Авторите на проучване 20 установяват, че екзогенните възможности за растеж предсказват бъдещи промени в БНП и инвестициите в повечето страни. Това е най-очевидно в страните, които са либерализирали своите капиталови сметки, пазари на ценни книжа и банкови системи. Проучване на периоди на устойчив бърз растеж на цените на активите на фондовия пазар в Съединените щати в продължение на 200 години установи, че те са настъпили по време на периоди на бърз икономически растеж и производителност и изпреварващи кривата. Два периода се характеризират с особено високи темпове на растеж на пазарните цени: 1923–1929 г. и 1994–2000г Въз основа на оценка на връзката между растежа на цените на активите на пазара на ценни книжа и такива фундаментални фактори като растеж на реалния БВП, производителност, нива на цените, парични и кредитни пазари, се стигна до заключението, че бумовете („бумовете“) на ценните книжа пазара са причинени от фундаментални фактори и реален икономически растеж. Въпреки че няма последователна връзка между инфлацията и нарастването на RSB, последното обикновено се случва, когато растежът на паричния и кредитния пазар е над средния. 21 Това проучване, базирано на значителна история на данни от развитите RCB на САЩ и, най-важното, на съвременни данни от последния период на безпрецедентно дългия период на растеж на икономиката на САЩ през 1993-2000 г., потвърди дълбоката връзка между процеси на растеж на пазарната икономическа система и RCB. Освен това постоянното нарастване на цените на ценните книжа играе индикативна роля, тъй като има изпреварващ характер и отразява реалните процеси в икономиката. Не бива обаче да се разчита само на показанията на борсовия индекс, особено на конкретния период на неговото нарастване, когато се прогнозира икономическата динамика. При прогнозирането трябва да се използва само група макроикономически показатели, докато променливостта на времевия лаг и времевите параметри на конкретен цикъл значително намалява потенциалното качество на количествените прогнози за динамиката на икономическите цикли.

Има различни начини да се определи дали цените на акциите са надценени или подценени на макроикономическо ниво (подобно за отделните ценни книжа). Сред тях са коефициентите: P/Eratio, съотношението на пазарната стойност на акциите и балансовата стойност (P/BV), съотношението на общата пазарна стойност на акционерния капитал (капитализация) към някои съвкупни показатели, например стойността от брутния национален продукт (БНП) или общата възстановителна цена на капитала. Отклонението на текущата стойност от средната (или подвижната средна) за дългосрочен период може да се разглежда като надценяване или подценяване от пазара на цените на акциите в икономиката.

В същото време фондовият механизъм за оценка на стойността на активите не елиминира някои от проблемите и разходите за измерване. Modigliani и Koch (1979) предположиха, че RCB страда от „парична илюзия“, която обезценява реалните парични потоци в резултат на тяхното дисконтиране при номинални дисконтови проценти. Хипотезата за паричната илюзия също влияе върху ценообразуването на рисковите активи спрямо нискорисковите активи. Едновременна проверка от чуждестранни изследователи (2005), като се вземат предвид съвременните данни за ценообразуване на съкровищни бонове (т.е. априори безрискови активи), ценни книжа с нисък риск и ценни книжа с висок риск, направи възможно изчистването на „паричната илюзия ” от всякакви промени в нагласите на инвеститорите до риска. Емпиричните резултати подкрепят хипотезата, че фондовият пазар страда от „парична илюзия“. 22

Дали този механизъм на ценообразуване на акциите е свързан със степента на пазарна ефективност или е следствие от институционалните характеристики на пазарната оценка на стойността на активите – това е въпросът, който поставят пред нас тези резултати от емпирично изследване.

„Пазарен балон“ на фондовия пазар означава, че пазарната цена на дадена акция надвишава нейната фундаментална (присъща) стойност. Очакванията на инвеститорите за повишаване на цените и тяхната вяра в границите на късите продажби водят до постоянно надценени цени на акциите спрямо тяхната фундаментална стойност 23 . Наличието на такъв „пазарен балон“ предизвиква ответни нови емисии на акции, пуснати на тези завишени цени, което води до увеличаване на Q на Тобин и от своя страна предизвиква, колкото и парадоксално да изглежда, увеличение на реалните инвестиции. Получено е емпирично потвърждение на ключовото предложение на теоретичния модел на такава връзка: с нарастващи очаквания за увеличение на цените, обемът на новите емисии, коефициентът на Тобин и реалните инвестиции нарастват 24. Така се формира „пазарен балон” под влиянието на очакванията на инвеститорите и несъвършените ограничения на спекулативната игра, базирана на къси продажби, и се подкрепя от реакцията на реалния сектор – предлагането на ценни книжа на завишени цени и ръст на реалните инвестиции поради възникващата подценка на реалните активи. Тъй като тези последствия за известно време са очевидно положителни в реалния сектор и предизвикват повишаване на пазарната капитализация на компаниите, обективно обусловено от ръста на инвестициите, съществуването на „пазарен балон” се поддържа известно време от този механизъм на директни и обратни връзки между фондовия пазар и реалния сектор на икономиката.

Следователно появата на „пазарни балони“ се обяснява със системни причини: както очакванията на инвеститорите и тяхната роля в ценообразуването, така и качеството на функциониране на пазарния механизъм (неговото изкривяване), както и подценяването на реалните активи, което предизвиква нарастване на реалните инвестиции и стимулира покупката и поскъпването на реалните активи като механизъм за обратна връзка.

Идентифицирането на институционалните характеристики на пазара на ценни книжа като пазар с информационна асиметрия и разликата в нивото на прозрачност на пазара и фирмата също дава възможност да се обяснят някои от ефектите и асиметрията на потоците от преки и портфейлни инвестиции като институционални ефекти поради спецификата на този пазар. В този аспект преките чуждестранни инвестиции се характеризират със стил на управление, който позволява на собственика да получи относително точна информация за представянето на фирмата. Това превъзходство в сравнение с чуждестранните портфейлни инвестиции идва с цена: фирма, притежавана от относително добре информиран стратегически инвеститор, има относително ниска цена при препродажба поради този тип информационна асиметрия (известен като пазар на лимони). Този сравнителен модел на преки и портфейлни инвестиции, базиран на информационна асиметрия, може да обясни няколко факта, свързани с чуждестранните капиталови потоци, като относително по-високото съотношение преки чуждестранни инвестиции/чуждестранни портфейлни инвестиции (FDI/FPI) в развиващите се страни в сравнение с развитите като по-ниска променливост на нетните входящи преки инвестиции в сравнение с нетните входящи портфейлни инвестиции 25 .

Нови изводи могат да се направят от институционалния подход за оценка на ефективността на фондовия пазар по отношение на влиянието му върху структурата на инвестициите: качеството на оценката на пазарните активи определя приоритетните форми на преките инвестиции. Фирмите правят преки чуждестранни инвестиции или чрез инвестиране в печеливши проекти, или чрез трансгранични придобивания. Трансграничните придобивания се извършват от фирми с разнородни корпоративни активи, за да се възползват от взаимното им допълване, докато преките чуждестранни инвестиции в производствени проекти включват създаване на производствени съоръжения на чужд пазар. Съществуват ефективни преки чуждестранни инвестиции в производствени проекти и трансгранични придобивания, но съставът на преките чуждестранни инвестиции варира. Емпиричните изследвания показват, че фирмите, които правят преки инвестиции в нови обекти, са систематично по-ефективни от тези, участващи в трансгранични придобивания. Освен това повечето преки чуждестранни инвестиции се осъществяват под формата на трансгранични придобивания, където ценовата разлика между държавите е незначителна, докато инвестициите в производствени проекти играят по-важна роля в потока на преките чуждестранни инвестиции от страните с високи доходи към страните с ниски доходи. - страни с доходи 26.

Взаимодействието с други институции на финансовата система може да промени механизма на функциониране на фондовия пазар, да повлияе на степента на неговата ефективност, качеството на изпълнение на неговите функции и развитието на неговите институции.

По-специално, съществуването на данъците като институт на икономическата дейност влияе върху размера на реалния разполагаем доход на икономическите субекти. Придобиването на активи с цел изграждане на схеми за данъчна защита води до ръст и инфлация на пазарните цени на тези активи. Резултатът често е неефективност при разпределението на ресурсите, което се проявява в „пазарни балони“ на фондовия пазар, пазара на недвижими имоти и други пазари. Освен това възстановяването на съответствието между пазарната цена и справедливата „вътрешна стойност“ на активите често се случва под формата на криза. В зависимост от степента на ангажираност на институциите и субектите на различни пазари в процеса на „разрушаване” на съществуващите институционални ограничения, кризата може да обхване редица пазари и да доведе до криза на финансовата система, както и на икономиката като цяло. . Това от своя страна може да доведе до промяна във фазата на бизнес цикъла или промяна в други количествени и качествени характеристики на неговата динамика.

Обобщаването на тези теоретични положения води до редица изводи:

Финансовите институции като норми на икономическа дейност могат да доведат до алокативна неефективност на пазара.

Деформацията на механизма за разпределение на ресурсите в икономиката може да се прояви в неефективно ценообразуване на фондовия пазар, увеличаване на транзакционните разходи във финансовата и икономическата система като цяло и кризите като метод (механизъм) за саморегулиране.

Кризите в икономическата (включително финансовата) система, от една страна, са индикатор за несъответствието на институционалната система на икономиката (или нейните отделни сектори) с целите и механизма на нейното функциониране, а от друга страна, водят до принудителното възстановяване на ефективността на ценообразуването, както и до промени в институциите (нормите) на всички нива на системата.

Ефективността на фондовия пазар се определя от нивото на неговото развитие като пазарна институция и взаимодействие с други икономически институции.

Високите транзакционни разходи са неразделна характеристика на нововъзникващите пазари. Едно от най-очевидните прояви на несъвършенствата на пазара са значителните разлики в цената на един и същ продукт и, следователно, възможността за арбитражни сделки. Нестабилността на цените на спот пазара (текущ, паричен пазар) увеличава несигурността на пазарите в бъдещето. Но обратното също е вярно: несигурността относно бъдещото състояние на пазара влияе върху нестабилността на текущите пазарни условия. От това следва, че институционалните промени, които намаляват несигурността в бъдещето, а също така създават механизъм за връзка (адекватна реакция) между текущото и бъдещото състояние на пазара, тоест създаването на институции за разпределение на риска, е фактор за увеличаване на пазара ефективност както от гледна точка на неокласическия подход, така и от институционален подход (намаляване на транзакционните разходи като плащане за пазарни несъвършенства).

Емпиричното изследване на въпроса за ефективността на руския фондов пазар се основава на хипотезата за ефективния пазар (EMN). Концепцията за ефективността на пазара заема изключително важно място както във финансовата теория, така и в практиката. Моделът за ценообразуване на капиталови активи (CAPM) показва колко важна е информацията за бъдещи плащания при определяне на цените на активите. Като цяло се предполага, че инвеститорите на пазара разполагат с различна информация относно бъдещите потоци на плащания за акции (финансови активи) при рационални очаквания е, че цените агрегират цялата налична информация пазарът е ефективен, ако пазарните цени напълно и незабавно отразяват цялата информация, свързана с тяхното формиране.

Е. Фама идентифицира 3 форми (степени) на пазарна ефективност. Пазарът има слаба форма на ефективност (wear-form), ако динамиката на обменните курсове през изминалия период не позволява прогнозиране на бъдещата стойност на цената и следователно решенията за покупка или продажба на ценни книжа, направени въз основа на технически анализ методите не позволяват систематично получаване на различна от нормалната (средно пазарно ниво) печалба.

Един пазар има ефективност в полусилна форма, ако цялата публично достъпна информация (за фактори като темпове на инфлация, динамика на паричното предлагане, лихвени проценти, печалби на емитента и т.н.) няма прогнозна стойност и нейното използване, включително във фундаменталния анализ, не ви позволяват да реализирате печалби над средните за пазара от търговски операции на пазара.

И накрая, пазарът е високоефективен, ако цялата публична информация, както и частната информация, са напълно отразени в цените. Следователно, на ефективен пазар в силна форма, цената на една ценна книга доста точно отразява нейната инвестиционна стойност (вътрешна, справедлива) 28 . По този начин цените на ефективен пазар позволяват да се оцени сравнителната ефективност на дейностите на различни индустрии и отделни емитенти и изпълняват функцията за регулиране на потока на капитал в най-ефективните области на неговото приложение по най-добрия възможен начин.

Според теорията на един ефективен пазар миналата информация е безполезна за прогнозиране на бъдещи цени и пазарът трябва да реагира само на нова (неочаквана) информация, но тъй като това е непредвидимо по дефиниция, бъдещите цени и доходи на ефективен пазар не могат да бъдат предсказано (Фама). По този начин, емпиричните изследвания относно ефективността на пазара изследват дали наличната минала информация прогнозира бъдещи цени и дали има фактори (променливи) в миналото, които влияят на текущите пазарни цени.

Промените в институционалната среда оказват пряко и косвено влияние върху качеството на функциониране на фондовия пазар и неговата степен (форма) на ефективност. Значителни промени в институционалната структура през тези периоди увеличават степента на несъвършенство на пазара, както е показано в първата част на работата, поради увеличаването на разходите за такова преструктуриране. Ефективността на пазарите в условия на висока променливост на институционалната структура е нестабилна, тъй като пазарното равновесие в тези условия също е нестабилно. Следователно слабата форма на ефективност на руския пазар на ценни книжа, идентифицирана от редица автори 29 в периода 2000–2003 г., не е негова стабилна характеристика в средносрочен и дългосрочен план. Влиянието на институционалните фактори извежда пазара от локално, временно равновесие и нарушава степента (формата) на неговата ефективност. Следователно анализът на данните за по-дълги интервали разкрива нарушение на формата на пазарна ефективност в определени периоди. По този начин изводите, получени в трудовете на тези автори, не противоречат фундаментално на теоретичните заключения и резултати от емпиричния анализ в контекста на институционалния подход.

Тези преходи от едно състояние на равновесие към друго могат да бъдат идентифицирани въз основа на един от подходите за тестване на ефективността на фондовия пазар: използване на стратегии за търговия като механичен филтър за вземане на инвестиционни решения за търговия 30, т.е. въз основа на методите на математическата статистика в рамките на техническия анализ на пазара на ценни книжа. Ако използването на този метод дава възможност за систематично, в средносрочен и дългосрочен период, получаване на печалба (ниво на възвръщаемост) от инвестиционни операции на пазара на ценни книжа над средното за пазара, изчислено въз основа на динамиката на борсов индекс с широка база за изчисление, тогава пазарът не е ефективен в рамките на този период от време 31.

Тествахме формата на пазарна ефективност въз основа на анализ на ефективността (доходността) на инвестиционните операции на руския фондов пазар въз основа на използването на различни стратегии за търговия, т.е. фиксирани комбинации от методи за статистически анализ за идентифициране на сигнали за обръщане на тренда за вземане на инвестиционни решения. Изследването е проведено въз основа на десетгодишна поредица от ежедневни наблюдения на индекса RTS (повече от 2,5 хиляди наблюдения) от 01.10.1995 г. до 01.06.2005 г. и седемгодишна поредица от ежедневни наблюдения на Индекс MICEX (1,75 хил. наблюдения) по официални данни от тези борси.

Анализът използва 40 основни стратегии за търговия, включени в аналитичните инструменти на пакета за професионални приложения „Meta-stock“, които се основават на комбинации от различни методи на математическата статистика и теорията на вероятностите 32 . 20 стратегии от 40 тествани дават възможност за положителна печалба. Освен това 5 от тях систематично осигуряват възвръщаемост през анализирания период над средното пазарно ниво, изчислено с помощта на композитния индекс MICEX и индекса RTS. В съответствие с теорията за ефективния пазар този резултат опровергава хипотезата за ефективността на руския фондов пазар в средносрочен и дългосрочен план (виж таблица 1) (и само през такива периоди е концептуално възможно да се тества ефективността на пазара 33 ).

Последни статии

Популярни статии

Избор на редакторите

2024-04-17 02:50:14

Кой има право на служебно жилище: рейтинг на професиите Какви разпоредби регулират прилагането на
Кой е отговорен за почистването на района? Почистването на прилежащата територия се извършва от: управляващи дружества, с които има сключени специални договори...
2024-04-17 02:50:14

Чужда Европа Когато Европа се появи като част от света
Разделението на Европа на „нова” и „стара” е свързано най-вече със ситуацията в „стара” Европа и зависи твърде малко както от пряката политика на САЩ, така и от...
2024-04-16 02:48:33

Всичко, което трябва да знаете за заплатите и счетоводните записи
Организациите, които имат служители, винаги водят счетоводство на труда и заплатите, тъй като служителите имат право на заплащане...
2024-04-15 02:53:41

Как да харчите пари правилно?
Въпреки факта, че получавам заплати два пъти месечно - това традиционно е аванс в средата на месеца и плащане в първите дни на месеца, парите са...
2024-04-15 02:53:41

Посочени са руските градове с най-ниски и най-високи заплати
Жителите на Анадир (Чукотски автономен окръг) получават най-висока заплата в парично изражение - 94,2 хиляди рубли. В същото време по отношение на покупателната способност Чукотка...