Смотреть что такое "Эффективность рынка" в других словарях. Рынки ценных бумаг гипотезы об эффективности рынка Современная трактовка эффективности рынка

22.04.2024

КРИТЕРИИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РАЗВИТИЯ РЕГИОНАЛЬНОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Середников Д.А.

В статье определены методологические подходы к оценке эффективности регионального рынка ценных бумаг, предложен ряд практических подходов к количественной оценке его эффективности.

Экономическое развитие РФ зависит от роста реального сектора экономики, налаживания рыночных механизмов финансирования инвестиционного процесса, поэтому при выборе варианта влияния регионального рынка ценных бумаг на экономику региона необходимо исходить из социально-экономической эффективности данного процесса. Таким образом, возникает проблема оценки эффективности рынка ценных бумаг как механизма привлечения инвестиций в развитие производства.

Отечественные исследователи при изучении проблем привлечения инвестиций посредством рынка ценных бумаг опираются на теории эффективности, созданные в основном американскими учеными на материалах американского рынка. Но необходимо отметить, что российский рынок ценных бумаг развивается с учетом национальных особенностей.

В западной экономической литературе можно выделить два основных подхода к рассмотрению проблемы эффективности рынка ценных бумаг. Первый - «...казино, где цены на акции не определяются никакими объективными экономическими причинами» . Инвесторы просто пытаются угадать действия других инвесторов в отношении продажи тех или иных ценных бумаг в ближайшем будущем и не учитывают их инвестиционной стоимости, то есть перспективной оценки уровня цены на них и доходов по ним в будущем.

В настоящее время становится все больше приверженцев точки зрения Дж.М. Кейнса, который утверждал, что на рынке преобладает азартная игра и что «если смотреть на Уолл-стрит как на учреждение, имеющее своей социальной целью направлять новые инвестиции..., то его успехи никак нельзя назвать выдающимся триумфом капитализма» .

Решение проблемы эффективности института рынка ценных бумаг отчасти состоит в определении критериев эффективности. Отметим, что критерии, отражающие эффективность любого вида деятельности, занимают особое место в его характеристике, так как позволяют определить степень достижения поставленной цели. Они состоят из величин, измеряющих результат деятельности отраслей (инвесторов) на уровне экономики в целом. Принимая во внимание все доводы западных экономистов относительно эффективности рынка ценных бумаг, следовало бы придти к компромиссу двух взглядов на данную проблему и говорить о степени эффективности рынка. Распространенной является классификация степеней эффективности рынка по отношению к определенной информации, представленная У.Шарпом, которая, достаточно органично сочетается с позицией приверженцев институционализма, определяющих эффективность относительно трансакционных издержек.

В трудах западных экономистов не приводится классификаций степеней эффективности рынка относительно соответствия цены и инвестиционной стоимости ценной

бумаги, с этой точки зрения определяется только абсолютно эффективный рынок. Причина этого заключается в том, что основой данного определения являются не только количественные характеристики, но и квалификация аналитиков, дающих перспективные оценки. Более того, курсы ценных бумаг на наиболее эффективных рынках оказываются не связанными с инвестиционной стоимостью.

В отечественных исследованиях эффективность рынка ценных бумаг не рассматривается как экономическая категория, соответственно не приводится ни качественных, ни количественных подходов к оценке эффективности региональных рынков. Нет самостоятельных исследований, посвященных этой теме. Поэтому обычно говорят не об эффективности рынка, а об эффективном рынке, который, в свою очередь, рассматривают как ключевой фактор формирования благоприятного инвестиционного климата в России, как институт, способный обеспечить приток инвестиций в реальный сектор экономики, препятствующий спекулятивным процессам. Кроме того, эффективный рынок рассматривается в современной отечественной литературе как рынок, на котором существует совершенная конкуренция, то есть предполагающий множественность продавцов, покупателей, информационную прозрачность и равноправие участников в доступе к информации. Последний подход к определению эффективного рынка полностью основан на западной теории эффективности, при этом он не предлагает подходов к оценке эффективности, даже основанных на той же теории.

Результаты анализа широкого спектра методов исследования фондового рынка (от методов традиционного экономического анализа до современного аппарата эконо-мико-математического моделирования) показали, что наибольшее распространение имеет микроэкономический подход, то есть результат воздействия институтов рынка ценных бумаг на экономику чаще всего оценивается на основании показателей рентабельности отдельных участников рынка. Этот подход отражает интересы самих институтов рынка ценных бумаг, но недостаточен с позиций государственной политики.

В условиях трансформируемой экономики важно оценить, какую роль играет развитие потенциала институтов рынка ценных бумаг в создании условий экономического роста страны, округа, региона. С нашей точки зрения, в основу оценки эффективности развития регионального рынка ценных бумаг должны быть положены макроэкономические критерии. Однако в отличие от предыдущего подхода данный метод оценки представляет значительные методические трудности.

Анализ эффективности функционирования регионального рынка ценных бумаг и реального сектора экономики на уровне региона сопряжен с общей проблемой: для эффективного комплексного анализа требуются достоверные информационные базы данных. Все методы оценки рынка ценных бумаг опираются на информационную базу, от объективности которой зависит и объективность полученных результатов. С переходом к рынку существенно возросла необходимость объективно отразить полученный эффект и затраты на него, реально оценить рост или падение эффективности. Систематизация существующих подходов к проблеме оценки эффективности фондового рынка является методической основой для разработки собственной системы критериев эффективности рынка ценных бумаг на уровне региона. Данная система базируется, прежде всего, на основных положениях теории финансов, методах анализа рынка ценных бумаг и инвестиционных проектов с использованием коэффициентного, статистического, экономико-математического и других методов.

В рамках предложенного подхода к оценке эффективности рынка ценных бумаг

региона нами определена система критериев, адекватно отражающих влияние на уровень развития регионального рынка ценных бумаг и инвестиционный климат региона. По нашему мнению, при оценке регионального рынка ценных бумаг можно выделить две группы критериев, определяющих его эффективность:

Критерии, отражающие эффективность регионального рынка ценных бумаг с точки зрения его инвестиционного потенциала и уровня развития;

Критерии, отражающие эффективность инвестиционных вложений инвесторов на региональном рынке ценных бумаг и их социальную направленность.

К первой группе критериев отнесены основные характеристики развития регионального рынка ценных бумаг, влияющие на инвестиционный потенциал региона:

1) интеграция регионального рынка ценных бумаг в национальный рынок;

2) потенциал регионального рынка ценных бумаг;

3) эффективность инвестиций, направленных в региональную экономику.

Интеграция регионального рынка ценных бумаг в национальный рынок имеет как положительные, так и отрицательные стороны. Положительные - связаны с привлечением средств инвесторов других регионов, то есть расширением рынков для региональных бумаг, отрицательные - с оттоком средств региональных инвесторов в другие регионы.

Основными конкурентами в привлечении инвестиционных ресурсов для региональных эмитентов являются эмитенты национального уровня, так как ликвидность их ценных бумаг значительно выше, то есть операции с ними осуществляются постоянно, что обеспечивает определенный уровень цен. По той же причине для ценных бумаг региональных эмитентов национального уровня проблемы конкуренции на региональном уровне не имеют особого значения.

Из этого следует, что эффективность интеграции регионального рынка ценных бумаг с точки зрения баланса денежных потоков, проходящих через него, зависит от соотношения суммы входящих и исходящих потоков:

где КЕЫ^ - коэффициент эффективности интеграции регионального рынка ценных бумаг в национальный рынок;

Рт - приток денежных средств в региональную экономику через рынок ценных бумаг;

От - отток денежных средств из региона посредством рынка ценных бумаг.

Соответственно, если КЕ^ больше единицы, интеграцию регионального рынка в национальный можно назвать сравнительно эффективной.

Кроме того, можно утверждать, что, хотя данный коэффициент не определяет полностью эффективность регионального фондового рынка, так как является отражением одностороннего подхода, тем не менее, он достаточно точно её характеризует. Эффективность регионального рынка ценных бумаг, с одной стороны, зависит от эффективности национального рынка, с другой стороны, его эффективность определяется относительно эффективности других региональных рынков, как и национального в целом. Региональный рынок, интеграция которого в национальный рынок эффективна с точки зрения привлечения инвестиционных средств в региональную экономику, является относительно более эффективным, чем другие региональные рынки, так как способен привлекать средства инвесторов из других регионов.

Отметим, что потенциал развитого рынка ценных бумаг можно определить по соответствующему показателю капитализации, но методики его расчета для развивающегося регионального рынка не существует. Потенциал регионального рынка ценных бумаг можно определить как способность эмитентов региона привлекать в ценные бумаги средства инвесторов как напрямую, так и через сеть финансовых посредников.

Потенциал регионального рынка ценных бумаг тесно связан с экономическим потенциалом региона и находится в прямой зависимости от него, и чем больше соотношение потенциала регионального рынка ценных бумаг (Рет) и потенциальных инвестиционных возможностей региона (Pir) будет приближаться к единице, тем больше степень инвестиционной привлекательности региона и эффективнее функционирует рынок ценных бумаг:

kerr-^L, <2>

где KERR - коэффициент потенциала регионального рынка ценных бумаг;

Рет - инвестиционный потенциал регионального рынка ценных бумаг;

Pir - потенциальные инвестиционные возможности региона.

Для целей эффективности использования имеющихся в регионе ресурсов можно определить эффективность инвестиций, направленных в экономику региона, в том числе привлекаемых и через региональный рынок ценных бумаг, а для этого необходимо рассчитать частный индекс эффективности . Такой расчет выполняется путем определения коэффициентов, характеризующих отставание одного региона от средней величины уровня эффективности по федеральному округу, исходя из целей государственного управления. Данный коэффициент рассчитывается по формуле:

ЕЕК=-(3) KEFmr

где EEFj - коэффициент эффективности инвестиций, направленных в региональную экономику;

KEFr - отношение инвестиций, направленных в экономику региона, к валовому региональному продукту;

KEFmr- суммарное отношение инвестиций в экономиках федерального округа к его валовому региональному продукту.

Далее рассмотрим эффективность инвестиционных вложений с позиций различных типов инвесторов, ресурсы которых направлены на региональный рынок ценных бумаг. Такую оценку нам позволит провести вторая крупа критериев, в которую вошли такие показатели, как:

1) эффективность инвестиций институциональных инвесторов;

2) эффективность инвестиций стратегических инвесторов;

3) эффективность инвестиций предприятий региона.

Эффективность регионального рынка ценных бумаг рассматривается с точки зрения институциональных инвесторов, то есть инвесторов, заинтересованных, прежде всего, в динамике роста стоимости ценных бумаг и минимизации рисков. Их основная цель - получение дохода, который определяется как отношение дохода, полученного в качестве процентов, дивидендов, курсовой разницы (спекулятивного дохода), к тран-сакционным издержкам:

где ERFRi - эффективность регионального {шн^ау^енных бумаг с точки зрения инсти-

туционального инвестора;

/г - доход институционального инвестора, полученный им на ценные бумаги (спекулятивный доход) на региональном рынке ценных бумаг;

77?г - трансакционные издержки инвестора на региональном рынке ценных бумаг.

Эффективность регионального рынка ценных бумаг с точки зрения стратегических инвесторов, которые заинтересованы в управлении бизнесом, будет положительно отличаться на величину соотношения доходов, полученных от участия в управлении предприятием, и трансакционных издержек приобретения ценных бумаг на региональном рынке:

ЕШЯ, = +, (5)

где ЕШ^Кя! - эффективность регионального рынка ценных бумаг для стратегического инвестора;

/5/ - доход стратегического инвестора, полученный им на ценные бумаги на региональном рынке ценных бумаг;

1т - доход стратегического инвестора, полученный от участия в управлении предприятием;

ТШ - трансакционные издержки инвестора на региональном рынке ценных бумаг.

Эффективность инвестиций предприятий на региональном рынке ценных бумаг может быть рассмотрена с точки зрения оценки социально-экономического эффекта от развития рынка, что, по нашему мнению, является главным критерием формирования экономической политики в целом. Как уже говорилось ранее, одной из основных функций регионального рынка ценных бумаг является привлечение инвестиций посредством ценных бумаг в реальный сектор экономики, и мы считаем вполне правомерным говорить о социально-экономических результатах развития регионального рынка ценных бумаг. Определяя социально-экономический результат от развития регионального рынка ценных бумаг, следует учитывать, что этот результат значительно шире, но более размыт по сравнению с результатом, например, от внедрения новой техники или новых технологий. Широта результата связана с тем, что на рынке присутствуют как эмитенты ценных бумаг, привлекающие посредством их инвестиционные средства, так и инвесторы и посредники, получающие доход. Поэтому, социально-экономический результат от развития регионального фондового рынка, по нашему мнению, можно разделить на три основных направления:

Эффект от использования предприятиями инвестиционных ресурсов (1Ла)\ может быть представлен суммой результатов от внедрения новой техники и технологий, от реализации экологических программ и так далее. Эмитенты привлекают средства для расширения деятельности, реализации инвестиционных и социальных проектов и оказывает благоприятное воздействие на развитие экономики региона в целом;

Эффект от вложения предприятиями средств в ценные бумаги (\Jkivy. может быть определен в зависимости от использования полученных доходов, а именно, куда направляются полученные средства - на потребление или капитализацию. В первом случае речь идет о первичном социально-экономическом результате, выражающемся в повышении уровня жизни населения. Во втором случае речь идет о будущем результате. Здесь явно прослеживается как прямая, так и обратная взаимосвязь общего роста капитализации рынка ценных бумаг и роста уровня жизни населения;

Эффект от развития инфраструктуры регионального рынка (иМг): по на-

шему мнению, может быть отождествлен, как и результат экономический, с результатом от развития регионального рынка ценных бумаг в целом, поэтому вторичным результатом от развития инфраструктуры становятся результаты от вложения средств на фондовом рынке и результаты от развития реального сектора экономики региона. Первичным социально-экономическим результатом является создание новых рабочих мест в инфраструктуре рынка, что в свою очередь должно сказаться на повышении общего уровня жизни в регионе, демографической ситуации и миграции населения.

Сегодня как аксиома звучит утверждение о том, что именно человеческий капитал является одной из главных движущих сил экономического развития. В то же время, именно человек все чаще оказывается слабым звеном многих вызванных к жизни им же процессов, подвергается опасностям, порождаемым новыми процессами и технологиями. Это дает основание включить в качестве критериев эффективности стратегии развития рынка ценных бумаг блок социальной эффективности, чтобы оценить изменение благополучия и благосостояния населения региона.

Социально-экономический эффект инвестиций предприятий на региональном рынке ценных бумаг может быть представлен следующей формулой:

ЦЫ+иЫу+иЫг (6)

где ЕКРЯы - социально-экономический эффект инвестиций предприятий региона; иМ - эффект от использования инвестиционных ресурсов предприятиями; \Jkiv - эффект от вложения средств в ценные бумаги предприятиями; иМг - эффект от развития инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг; ТШп - трансакционные издержки на внедрение новой техники, новых технологий, реализацию экологических программ на предприятии. Эффективность регионального рынка ценных бумаг - это причинно обусловленный процесс, действующий объективно во всех сферах жизнедеятельности. Таким образом, оценка, выполненная посредством представленных критериев, имеет решающее значение при рассмотрении концептуальных и практических вопросов повышения эффективности развития инвестиционного потенциала региона, поскольку, во-первых, позволяет дать наглядную картину взаимного влияния развивающегося местного рынка ценных бумаг и экономики региона; во-вторых, способствует созданию привлекательного регионального рынка ценных бумаг для различных типов инвесторов с учетом современных потребностей экономики и изменяющейся экономической среды.

ЛИТЕРАТУРА

1. Фишер Ст., Дорнбуш Р., Шмалензи Р. М.: Экономика. 1999. 353 с.

2. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Политиздат, 1948. 398 с.

3. Боткин О.П., Гараев М.М. Теоретические аспекты анализа эффективности развития экономики региона // Экономика региона. 2007. №4. С. 84-89.

Эффективность рынка (Market Efficiency) - это

Определений эффективного рынка (и разных подходов к определениям) существует много. Но в последнее время выкристаллизовалось следующее основное определение: рынок капитала является эффективным, если цены активов быстро реагируют на новую информацию. Иногда такое определение называют узким, подразумевая, что имеется в виду только информационная эффективность рынка.

Почему же рынок должен быть эффективным? Обычно в объяснение приводят три причины:

1. На рынке действует большое число конкурирующих независимых друг от друга инвесторов, каждый из которых анализирует и оценивает активы самостоятельно.

2. Новая информация поступает на рынок случайным образом.

3. Конкурирующие инвесторы пытаются быстро привести цены активов в соответствие с поступающей информацией.

Такое приведение цены актива в соответствие с новой информацией на эффективном рынке не смещено, хотя и может быть несовершенным. Это звучит замысловато, но является точным в математическом смысле. Означает оно, что рынок может либо слишком завысить цену актива по отношению к новой информации, либо, наоборот, занизить, но при этом в среднем (как по времени, так и по активам) оценка будет правильной (несмещенной), и предсказать заранее, когда она будет завышенной, а когда заниженной, невозможно.

Приведения цен в соответствие с поступающей информацией требует присутствия на рынке определенного минимального числа инвесторов, постоянно анализирующих информацию и совершающих договора в соответствии с результатами анализа. Чем большее число таких инвесторов присутствует на рынке, тем он эффективнее. А большое число агрессивных инвесторов, пытающихся сразу же привести цену актива в соответствие с новой информацией, означает большой объем торговли . Так что эффективность рынка растет с ростом объемов. Кроме того, рынок может быть эффективным в отношении одних активов (ликвидных), и в то же время — неэффективным в отношении других (малоликвидных).

Поскольку на эффективном рынке новая информация быстро отражается в цене, текущая актива отражает всю уже имеющуюся информацию. Следовательно, текущая цена актива всегда является несмещенной оценкой всей информации, имеющей отношение к данному активу, включая ожидаемый риск владения этим активом. Поэтому ожидаемая доходность , заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск. Из этого следует, что на эффективном рынке текущие цены всегда справедливы, и меняются только под воздействием новой информации. Одно из определений эффективного рынка как раз и состоит в том, что это рынок, на котором цены всех активов всегда справедливы.

Таким образом, на эффективном рынке невозможно построить ни торговую систему, ни инвестиционную стратегию, которые могли бы обеспечить больше той, которая ожидается рынком в соответствии с риском инвестиций.

Чтобы ответить на вопрос, является ли реальный рынок акций эффективным, пришлось сформулировать гипотезу об эффективности рынка (ГЭР), и искать доказательства того, что она справедлива. Забегая вперед, можно отметить, что многие исследования поддерживают ГЭР, но многие и опровергают, так что вопрос об эффективности реального рынка остается открытым. Так как вопрос исключительно важен с практической стороны, придется уделить ему побольше внимания.

Гипотеза об эффективности рынка (ГЭР)

Для удобства проверок гипотеза об эффективности рынка была сформулирована в трех формах: слабой, средней и сильной.

1. Слабая форма: в текущих ценах активов учтена вся информация о прошлых действиях участников рынка. Т. е. учтена история цен сделок, котировок, торговых объемов - вообще вся информация, касающаяся торговли активами. Принято считать, что развитые рынки слабо эффективны. Это подразумевает бессмысленность использования технического анализа — ведь он основан исключительно на рыночной истории.

2. Средняя форма: в текущих ценах активов учтена вся общедоступная информация. Средняя форма ГЭР включает в себя слабую — ведь рыночная информация общедоступна. Кроме того, учтена информация о производственно-финансовой деятельности компаний — эмитентов ценных бумаг и об общей политико-экономической обстановке. Т. е. учтена вся информация о политической структуре, экономическая statistics и прогнозы, сведения о прибыли и дивидендах корпораций — все, что можно почерпнуть в публично доступных источниках информации. Средняя форма ГЭР подразумевает бессмысленность принятия инвестиционных решений на основе появившейся новой информации (например, публикации финансовой отчетности организации за очередной квартал) — эта информация учтена в ценах сразу же после того, как стала общедоступной.

3. Сильная форма: в текущих ценах активов учтена вся информация как из общедоступных, так и из закрытых источников. Кроме публично доступной, учтена и непубличная (инсайдерская) информация, имеющаяся, например, у менеджеров какой-нибудь фирмы относительно перспектив этой организации . Сильная форма включает как слабую, так и среднюю форму. , эффективный в сильной форме, можно назвать совершенным — подразумевается, что вообще вся информация общедоступна, бесплатна, и поступает ко всем инвесторам одновременно. На таком рынке бессмысленно принятие инвестиционных решений даже на основе конфиденциальной информации.

Усилий для проверки справедливости каждой из форм ГЭР было приложено много. Исследования проводились большей частью на акциях, торгуемых на фондовой бирже NYSE (). Притом выбирались акции, по которым имелась полная история торгов, т.е. ликвидные. А чем выше ликвидность конкретной акции, тем больше оснований ожидать, что рынок для нее будет эффективным. Как проводить аналогичные исследования на неликвидных активах, не очень ясно, и здесь вопрос остается открытым. Поэтому результаты исследований могут оказаться смещенными в пользу поддержки ГЭР.

Исследовалась возможность получения статистически значимого выигрыша по сравнению с простой покупкой актива в начале исследуемого периода и продажей в конце его (стратегия "купил и держи"). Учитывались и транзакционные расхода — комиссионные и проскальзывание (или разность дилерских цен на покупку и продажу актива).

В тех случаях, когда исследовался выбор активов или срезы рынка по активам, делалась поправка на риск (бета), чтобы не получилось так, что сверхдоходность обеспечивается простым увеличением риска. Здесь сверхдоходность определялась как разность между фактической доходностью инвестиций и доходностью, прогнозируемой на основе CAPM с учетом бета конкретной акции. Например, в исследуемом периоде рынок упал на 10%, а бета акции равна 1,5. Тогда прогнозируемая на основе CAPM доходность составляет -15%. Если фактическая доходность была -12%, то сверхдоходность равна +3%.

Следует еще раз уточнить, что эффективность рынка предполагается в среднем — по времени или по срезу активов. Поэтому и проверка эффективности проводилась на периодах времени, превышающих несколько экономических циклов. Есть много инвестиционных и торговых стратегий, дающих большой выигрыш на каком-то определенном участке бизнес-цикла, особенно на подъеме. В условиях же кризиса или застоя эти же стратегии могут генерировать убытки. Если же проводится единовременная выборка по какому-то параметру, то она проводилась на максимально доступном множестве активов.

Проверка слабой формы ГЭР

Для проверки справедливости слабой формы ГЭР проводилось две группы тестов.

1. Статистические проверки. Если рынок эффективен, то не должно быть корреляции доходности актива в разные интервалы времени, т.е. коэффициент автокорреляции доходности актива rt,t-n (корреляции доходности в выбранный интервал t и , отделенный от первого n интервалами при разных n) должен быть близким к нулю. Исследования на широком спектре активов подтвердили, что так оно и есть - для коэффициентов автокорреляции статистически значимых отклонений от нуля не наблюдалось.

Кроме того, проводился тест на случайный характер рядов изменений цен (runs test). Если в выбранном интервале цена актива растет, ему приписывается знак «плюс», если снижается — «минус». Тогда цен во времени выглядит примерно таким образом: «+-++++--++-----++++++-+...» ( растет в первый день, во второй снижается, затем растет четыре дня подряд и т.д.). Оказалось, что распределение серий непрерывных повторений плюсов и минусов не отличается от случайного распределения (т.е. такие же серии выпадений «орла» и «решки» можно получить, подбрасывая монетку).

2. Торговые стратегии, основанные на техническом анализе. Здесь возникли две трудности. Первая состояла в том, что многие рекомендации теханализа основаны на субъективной интерпретации данных (например, на одном и том же графике одни аналитики видят формацию «голова — плечи», а другие нет). Вторая — в том, что торговых стратегий можно придумать чуть ли не бесконечное множество, и невозможно проверить их все. Поэтому проверялись только наиболее известные стратегии, основанные на объективном анализе данных.

В результате оказалось, что подавляющее большинство торговых стратегий не дают статистически значимого выигрыша по сравнению со стратегией «купил и держи». Разумеется, с учетом комиссионных — многие «выигрышные» стратегии требуют проведения большого количества сделок, и в итоге затраты съедают весь дополнительный выигрыш. Но все-таки результаты не совсем однозначны — несколько последних исследований показало возможность получения выигрыша для некоторых стратегий. В целом исследования подтверждают распространенное убеждение в том, что на ликвидном рынке известные стратегии выигрыша не дают, но можно надеяться «обыграть» рынок, придумав новую стратегию. Таковая может обеспечивать сверхдоходность до тех пор, пока ей не станет следовать заметное число инвесторов.

Выводы. Развитые рынки эффективны в слабой форме, но есть некоторые данные, показывающие возможность неэффективности относительно некоторых торговых стратегий, разработанных на основе технического анализа.

Проверка средней формы ГЭР

1. Публикации финансовой отчетности. Как показали исследования, сверхдоходность от инвестиций (положительную) можно извлечь, покупая акции после выхода квартальных отчетов, в которых прибыль фирмы оказывается выше, чем в среднем ожидалось Analystami. Притом если такое расхождение превышает 20%, то сверхдоходность в срприбыль ревышает расхода на комиссионные. По имеющейся статистике , 31% сверхнормативного роста приходится на период перед объявлением, 18% — на день объявления, и 51% — на период после дня объявления (эффект обычно исчерпывается в течение 90 дней). Если данные хуже, чем ожидалось (негативный сюрприз), то рынок реагирует значительно быстрее, и остается неясным, можно ли получить сверхдоходность, продавая такие акции без покрытия.

2. Календарные эффекты. Было замечено, что в США в конце календарного года многие инвесторы продают те акции, по которым они понесли наибольшие убытки в истекшем году — для того, чтобы получить налоговые вычеты. В первую неделю января (большей частью в первый же торговый день) эти же акции откупаются обратно. Т. е. Рынок в конце года аномально понижается, а в начале года — аномально растет (январский эффект). Исследования показали, что такой эффект действительно существует, причем он тем больше, чем меньше размер организации. Причем он настолько велик, что значительно перекрывает транзакционные затраты. (На эффективном рынке нашлось бы достаточно инвесторов, покупающих на кредитные акции в конце года и продающих в начале, чтобы устранить аномалию). Другое объяснение январского эффекта — приукрашивание (window dressing) отче тности менеджерами инвестиционных фондов, поскольку они остерегаются показывать в балансах активы, по которым получен существенный убыток.

Из других календарных эффектов можно отметить эффект конца недели — изменения цен с закрытия рынка в пятницу по открытие рынка в понедельник в среднем негативны. Интересно, что такие изменения цен устойчиво позитивны в январе и устойчиво негативны во все остальные месяцы.

3. Важные события. Известно, что рынок бурно реагирует на публикацию важных событий в политике и экономике как мира (страны), так и отдельной корпорации — изменения цен бывают существенными и происходят очень резко. Можно ли воспользоваться этим для получения сверхдоходности? Как оказалось, ответ зависит от типа событий.

Неожиданные события в мире и новости о состоянии экономики. Если публикация проходит в то время, когда рынок закрыт, он открывается при ценах, полностью учитывающих новость (разумеется, в среднем), и дополнительную доходность извлечь не удается. Если публикация проходит при работающем рынке, адаптация цен проходит в течение примерно одного часа. А. Сплит акций. Вопреки распространенному мнению, публикация решения о сплите акций (обмене каждой старой акции фирмы на несколько новых с целью уменьшить цену акции и тем повысить ликвидность ) не позволяет извлечь дополнительную доходность.

(первичное АЙПИО акций). Организация из закрытой становится публичной, впервые размещая свои акции на бирже. В среднем цена акций при этом повышается на 15%, так что принимать участие в IPO выгодно. Но практически все повышение приходится на первый же день торгов . Так что в среднем наилучшей стратегией является подписка на размещаемые акции и продажа их в первый же день торгов . Инвесторы, купившие акции на рынке в первый день торгов в среднем проигрывают относительно рынка, так что исследования в этой области подтверждают справедливость средней формы ГЭР (как и для сплитов).

Прохождение листинга. С момента публикации решения организации о выходе на биржу и до сообщения о прохождении листинга средняя доходность несколько выше рыночной, после этого - ниже рыночной.

4. Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности рынка. На эффективном рынке наилучшая оценка будущей доходности — историческая доходность на длинном периоде, и упомянутых индикаторов выделить невозможно. Оказалось, что на реальном рынке такие индикаторы все-таки есть. Можно пользоваться средней по рынку дивидендной доходностью (отношением дивиденда к цене акции) — чем она выше, тем выше будущая доходность рынка в целом. Кроме того, обнаружилась, что для прогнозирования доходности акций и облигаций можно использовать спрэд между средней доходностью Ааа и Ваа казначеек (по Moody’s), а также временной спрэд между долгосрочными и 1-месячными облигациями.

Однако краткосрочные (до 6 месяцев) прогнозы на основе таких индикаторов недостаточно успешны (в среднем транзакционные расхода не покрываются), а самый большой успех приходится на инвестиционный горизонт от двух до четырех лет. Кроме того, успешность прогнозов сильно зависит от состояния рынка — если рынок спокоен, степень достоверности прогнозов низкая. Если же рынка высока, то степень достоверности прогнозов возрастает.

5. Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности индивидуальных активов. На эффективном рынке все без исключения активы должны иметь одинаковое отношение доходности к систематическому риску (бета) и располагаться ровно на линии фондовой биржи (ЛФР). Целью исследований было обнаружение таких индикаторов, которые позволили бы обнаружить недооцененные или переоцененные активы с учетом риска. Следует указать, что такого рода исследования проверяют объединенную гипотезу (эффективность рынка + справедливость CAPM), так как риск актива оценивается по CAPM. Поэтому способность указать активы, не лежащие на ЛФР, свидетельствует либо о неэффективности рынка, либо об ошибочности методики оценки риска — в рамках таких исследований разделить эти эффекты невозможно.

Исследования большинства индикаторов не позволили сделать вывод о неэффективности рынка или показали смешанные результаты. Однако обнаружились и некоторые индикаторы, следование которым позволяет извлечь доходность больше рыночной — они перечислены ниже.

Отношение Р/Е. Акции с низкими Р/Е (отношение цены акции к прибыли на акцию) систематически недооценены, а акции с высокими Р/Е — переоценены. Возможным объяснением является то обстоятельство, прибыли окие Р/Е присущи так называемым «акциям роста», а перспективы роста рынок систематически переоценивает — на деле рост идет более низкими темпами, чем предполагалось.

Рыночная фирмы. Акции малых компаний систематически недооценены. Эффект усиливается, если среди таких акций выбирать еще акции с низкими Р/Е. Следует учесть, что для акций малых компаний транзакционные затраты значительно выше, чем для крупных, поэтому выигрыш можно получить только на достаточно длительном периоде (обнаружено, что для акций США он все же немного меньше года).

Отношение P/BV. Акции с низкими P/BV (отношение цены акции к балансовой стоимости акционерного капитала на акцию) систематически недооценены, эффект наиболее сильный из перечисленных. Наиболее сильно эффект проявляется для малых компаний, в этом случае дополнительного влияния отношения Р/Е не прослеживается.

Выводы. В целом результаты проверки средней формы ГЭР для развитых рынков неоднозначны. Исследования показали эффективность рынка в отношении почти всех существенных событий, как в мире, так и внутри организации. В то же время установлена возможность прогнозирования будущей доходности фондового рынка при помощи таких индикаторов, как дивидендная доходность или спрэд на рынке облигаций. Явно свидетельствуют против ГЭР календарные эффекты, отклик рынка на сюрпризы в квартальной отчетности компаний, а также возможность использования для получения сверхдоходности инвестиций таких индикаторов, как Р/Е, рыночная капитализация и P/BV. В то же время степень неэффективности рынка почти всегда невелика (с учетом транзакционных расходов), и неясно, будет ли она сохраняться в будущем — по некоторым данным, с течением времени рынок становится эффективным относительно все большего числа тестов.

Проверка сильной формы ГЭР

Возможность использования нераскрытой информации для получения сверхдоходности широко признана. Иначе не было бы необходимости в принятии законов, ограничивающих инсайдерскую торговлю. Но вопрос не столь тривиален, как это кажется с первого взгляда. К инсайдерам относятся инвесторы, либо имеющие доступ к важной непубличной информации, либо имеющие возможность систематически опережать других инвесторов, действуя на основании публичной информации. Исследователи выделяют три группы таких инвесторов.

1. Корпоративные инсайдеры. Это лица, имеющие доступ к конфиденциальным данным по состоянию определенной фирмы. В США они обязаны предоставлять отчеты о своих операциях по акциям этой организации, и некоторые обобщенные данные публикуются. Эти данные подтверждают, что корпоративные инсайдеры систематически обеспечивают сверхдоходность инвестиций, особенно сильно эффект выражен, если рассматривать только покупки. (Поскольку такие инсайдеры часто получают вознаграждение в виде опционов, объем продаж в среднем значительно превышает объем покупок, поэтому продажи могут быть случайными, просто для реализации вознаграждения - перевода его в денежную форму.)

2. Аналитики . Аналитики инвестиционных компаний и банков делают рекомендации по покупке/продаже акций не только на основе общедоступной информации. Обычно они встречаются с высшим менеджментом, что позволяет оценить «человеческий фактор», а также более или менее детально знакомятся с планами компаний на будущее. Как оказалось, в среднем рекомендации Analystov (как в отношении выбора акций для включения в портфель, так и в отношении выбора времени для покупки / продажи) позволяют получить сверхдоходность. Особенно сильно эффект выражен для рекомендаций «Продавать», относительно редких. Это служит основанием для этических требований к Analystam не совершать операций с акциями, по которым инвестиционная организация, в которой они работают, дает какие-либо рекомендации.

3. Управляющие портфелями. Как и аналитики, управляющие являются профессионалами рынка акций. В ходе своей профессиональной деятельности управляющие не сталкиваются непосредственно с конфиденциальной информацией , однако же находятся максимально близко к тем кругам, где такая информация может циркулировать. Т. е. если существует группа инвесторов, способных, формально не будучи инсайдерами, все же получать сверхдоходность на основе служебной информации, то это скорее всего группа профессиональных управляющих. Увы, с учетом риска только примерно две трети управляющих показали сверхдоходность за длительный период, с учетом же комиссионных и прочих затрат — всего лишь одна треть. (В основном анализировались данные по паевым (mutual) фондам США — по ним имеется длительная открытая история доходности.) Кроме прочего, управляющие имеют возможность систематически опережать другие группы инвесторов, действуя на основе публичной информации - к ним она поступает в первую очередь. Однако и это, как показывают исследования, не приводит к возможности извлечения сверхдоходности.

Монопольный доступ к важной информации обеспечивает значительную сверхдоходность инвестиций для корпоративных инсайдеров, что опровергает сильную форму ГЭР. По группе профессиональных Аналистов данные смешанные, показана возможность получения сверхдоходности, но невысокой. И, наконец, данные по группе профессиональных управляющих активами поддерживают ГЭР — возможности получения сверхдоходности не выявлено. Поскольку средний вряд ли может превзойти управляющего как в доступе к инсайда, так и в скорости реагирования на поступление новой информации, для него рынок должен быть эффективным (по этим параметрам).

Эффективность Финансового рынка

Концепция эффективности финансового рынка - одна из центральных идей функционирования финансового рынка. Мы рассмотрим следующий круг вопросов: соотношение инвестиционной стоимости и рыночного курса; гипотеза эффективного рынка; слабая, средняя и сильная формы эффективности рынка; неоклассические теории; примеры из практики - механические стратегии торговли, индексные фонды; вопросы экзамена CFA.

Как мы отмечали, настоящий бум в Теории Финансов произошел с развитием вероятностных методов, возникших вместе с предположением неопределенности цены, спроса, предложения. В первой половине 20 века, начиная с диссертации Л.Башелье, появилась серия работ, в которых проводился эмпирический анализ различных финансовых характеристик с целью получения ответа на вопрос о предсказуемости движения цен. С этого времени достаточно активно обсуждается гипотеза о том, что логарифмы цен ведут себя как случайное блуждание (их приращения - независимые случайные величины). Гипотеза случайного блуждания была не сразу принята экономистами, но впоследствии именно она привела к концепции эффективного рынка (EMH - efficient market hypothesis).

Одной из целей инвестиционного анализа является оценка справедливой стоимости ценных бумаг, так называемой инвестиционной стоимости.

Инвестиционная стоимость ценной бумаги (investment value) - текущая стоимость ожидаемых доходов в будущем, оценка которой дана хорошо информированными и высококвалифицированными Аналистами.

Рассмотрим идеализированный рынок, обладающий следующими свойствами:

все инвесторы имеют бесплатный доступ к информации, в которой отражена абсолютно вся существующая информация касающаяся данной ценной бумаги;

все инвесторы являются хорошими Analystami;

все инвесторы внимательно следят за рыночными курсами и мгновенно реагируют на их изменения;

не сложно предположить, что на таком рынке курс ценной бумаги будет хорошей оценкой её инвестиционной стоимости, именно это свойство является критерием эффективности финансового рынка.

Эффективный рынок (абсолютно эффективный рынок) - это такой рынок, на котором цена каждой ценной бумаги всегда совпадает с её инвестиционной стоимостью.

На таком идеализированном рынке каждая всегда продается по справедливой стоимости, все попытки найти ценные бумаги с неверными ценами оказываются тщетными, информационное множество является полным, новая информация мгновенно отражается в рыночных ценах, все действия участников рынка являются рациональными и все едины в своих целевых установках.

Принято выделять три степени эффективности рынка, в соответствии со степенью информационной эффективности рынка.

Говорят, что рынок является эффективным в отношении какой-либо информации, если данная информация сразу и полностью отражается в цене, т.е. невозможно построить инвестиционную стратегию, использующую исключительно эту информацию, которая позволяла бы на постоянной основе получать сверхприбыль ( отличную от нормальной). В зависимости от объема информации, которая сразу и полностью отражается в цене, принято выделять три формы эффективности рынка.

Всю информацию разделим на три группы:

прошлая информация - прошлое состояние рынка (динамика курсов, объемы торгов, предложение );

вся информация - включает как публичную, так и внутреннюю информацию, которая известна лишь узкому кругу лиц (например, в силу служебного положения).

Выделяют три формы эффективности рынка:

слабая форма эффективности (weak-form efficiency) - в стоимости ценных бумаг полностью отражена прошлая информация;

средняя форма эффективности (semistrong efficiency) - в стоимости ценных бумаг полностью отражена публичная информация;

сильная форма эффективности (strong efficiency) - в стоимости ценных бумаг отражена вся информация.

Данное определение степени эффективности рынка не полностью формализовано и отчасти носит интуитивный характер - в частности, не указано ни значение нормальной прибыли, ни целевые установки участников рынка (например, их отношение к риску). Тем не менее, если принять некоторую модель формирования цен (например, ставшую уже классическоприбылиь CAPM), данные определения легко формализуются, что позволяет проверять гипотезу эффективности рынка совместно с выбранной моделью формирования цен. Все эти понятия - эффективность рынка, сверхприбыль, нормальная прибыль, риск - мы еще проиллюстрируем, когда будем рассматривать модель CAPM.

Какая из форм эффективности больше подходит современным развитым финансовымприбыль?

Чтобы ответить на этот вопрос, давайте посмотрим на современный финансовый рынок. На нем работают три вида Analystov:

fundamentalists ("фундаменталисты") - проводят - исходят в своих решениях из "глобального" состояния экономики, состояния тех или иных секторов, перспектив конкретных компаний, причем в своих оценках они исходят из рациональности действий участников рынка;

technicians ("техники") - проводят технический анализ - руководствуются в своих решениях "локальным" поведением рынка, для них особенно важно "поведение толпы" как фактора, существенно влияющего на их решение, учитывая, в том числе, и психологические моменты; большинство методов, которыми они пользуются, носят эвристический характер (т.е. слабоформализованны, не вполне обоснованны с математической точки зрения);

quants ("количественные аналитики") являются последователями Л.Башелье - проводят эмпирические исследования - выявляют закономерности на основе исторических данных, строят модели, формируют соответствующие стратегии.

Технический анализ основан, прежде всего, на анализе прошлых состояний рынка, поэтому при слабой форме эффективности рынка не имеет смысла тратить на него время и средства (информация о прошлых состояниях рынка уже учтена в цене). Фундаментальный анализ , как и эмпирические исследования, основан на публичной информации, поэтому при средней форме эффективности рынка бесполезно прибегать к фундаментальному анализу . Однако, как несложно заметить, все вышеописанные аналитики неплохо существуют и весьма востребованы в современном мире. Поэтому, строго говоря, современный финансовый рынок не может соответствовать всем требованиям ни одной степени эффективности финансового рынка.

С другой стороны, на современном финансовом рынке существенное несоответствие между курсом ценной бумаги и ее инвестиционной стоимостью - явление редкое. Дело в том, что существенная или недооценка ценной бумаги на рынке будет замечена внимательными Аналистами, которые попытаются извлечь из этого наживу. В результате, ценные бумаги, курс которых ниже инвестиционной стоимости, будут покупаться, вызывая рост курса из-за увеличения спроса на них. А ценные бумаги, курс которых выше инвестиционной стоимости, будут продаваться, вызывая падение курса из-за увеличения предложений. Казалось бы, что еще остается возможность получить наживу из небольшого или временного несоответствия, но в этом направлении возникнет препятствие в виде транзакционных расходов (например, из-за спреда, ликвидности), которые явно или неявно входят в расхода при любых операциях на бирже . В результате финансовый рынок является некоторой динамической системой, которая постоянно стремится к эффективности.

Благодаря этой самоорганизации финансовых рынков, современные развитые рынки акций можно отнести к классу слабо эффективных, хотя некоторые аномалии на нем всё же присутствуют.

Подчеркнем еще раз, что концепция эффективного рынка продолжает играть доминирующую роль в современной Теории Финансов. Тем не менее, данная концепция подвергается пересмотру. Прежде всего, это относится к предположению однородности всех инвесторов с точки зрения своих целевых установок и рациональности их решений. В частности, в концепции эффективного рынка не учтено, что инвесторы на финансовом рынке обладают разными инвестиционными горизонтами ("долгосрочные" и "краткосрочные" инвесторы), которые реагируют только на информацию относящуюся к их инвестиционному горизонту (так называемая, "фрактальность" интересов участников). Присутствие на рынке этих двух категорий инвесторов необходимо для стабильности рынка. На основе этого круга идей возникла концепция фрактальности (дробности) рынка, основы которой были заложены в работах Г. Харста (1951) и Б. Мандельброта (1965). Эта теория позволяет объяснить, в том числе, явления коллапса рынков акций, когда происходит не просто движение цен вниз, а возникает обвал рынка, при котором цены ближайших сделок разделяет пропасть. Как, например, было во время дефолта в Российской Федерации в 1998 году.

Вышеприведенные теоретические рассуждения имеют и чисто практическую реализацию. В качестве примеров рассмотрим применение механических стратегий торговли и индексные фонды.

Современный рынок акций, строго говоря, не является эффективным, поэтому новая информация постепенно отражается в цене актива. В результате формируется ценовой . Его можно использовать для получения прибыли, при условии своевременного обнаружения движения цены актива. Подобными методами пользуются некоторые механические системы торговли ценными бумагами. Для полноты картинприбылитим, что существует и другая разновидность механических стратегий торговли, которая действует по противоположному принципу - покупка актива начинается не тогда, когда он начинает расти, а когда его цена падает ниже некоторого уровня; и, соответственно, продают, когда его цена поднимается выше определенного значения.

Гипотеза эффективного рынка дала толчок к появлению первых индексных фондов, портфель которых воспроизводил некоторый биржевой индекс, т.е. содержал набор акций входящих в выбранный . Одним из первых фондов был "The Vanguard index Trust-500 Portfolio" (1976г.), созданный на основе индекса Standard&Poor"s-500 (США), в котором представлены акции 500 компаний (400 индустриальных, 20 транспортных, 40 потребительских и 40 финансовых). Подобный подход реализует идею пассивного управления хорошо диверсифицированным портфелем ценных бумаг. При таком подходе не требуется наличия высококвалифицированных Аналистов, кроме того, минимизируются транзакционные затраты, которые непременно возникают в случае активного управления портфелем. Несмотря на то, что пассивные методы управления портфелем не являются пределом мастерства портфельных менеджеров, тем не менее, индексные фонды показывают неплохие результаты. Если мы обратимся к статистике доходности российских ПИФов за 2006 год, то оказывается, что не так много фондов показали результат лучше, чем доходность индексных фондов. Более того, если мы рассмотрим результаты за 2005 и 2006 год, то лишь единицы на протяжении 2х лет показывали результат лучше, чем доходность индексных фондов, а существенно лучших результатов не показал никто. Это объясняется тем, что многие фонды используют рискованные стратегии, что позволяет получать лучший результат, в случае, когда им везет. Но стабильно показывать результат существенно лучше, чем доходность индексных фондов, ни одному ПИФу пока не удается, именно в силу относительной эффективности фондовой биржи.

Э ффективности рынка капитала

Цель рынка капитала - эффективное перераспределение денежных средств между заемщиками и заемщиками. Индивидуумы и компании могут иметь избыточные возможности инвестирования производства с ожидаемой нормой доходности, которая превосходит рыночную borrowing rate, но не имеют достаточно денежных средств использовать их все в своих целях. Однако, если рынок капитала существует, они могут занять требуемые деньги . Кредиторы, которые имеют избыточные средства после того как исчерпали все свои производственные возможности с нормой доходности большей чем borrowing rate, готовы дать их взаймы, потому что ставка кредитования выше, чем они могли бы заработать другим способом. Таким образом и кредиторы, и кредиторы состоятельны, если эффективные рынки капитала способствуют перераспределению денежных средств. Ставка кредитования (lending/borrowing rate) используется как важная часть информации каждым производителем, который станет предпринимать проект до тех пор пока норма доходности наименее рентабельного проекта хотя бы равна затратам по привлечению внешних средств(т.е. ставе кредитования). Таким образом, рынок называется распределено эффективным (allocationally efficient), если цены определяются из равенства минимально эффективной нормы доходности для всех производителей и накопителей. На распределено эффективном рынке, скудные накопления оптимально размещаются в производственные с доходом для каждого.

Описать эффективные рынки капитала полезно прежде всего для сравнения их с совершенными рынками капитала. Следующие условия необходимы для совершенного рынка:

Рынки frictionless, т.е. нет транзакционных затрат, все активы являются совершено делимыми и ликвидными, нет сдерживающих правил;

Наличие совершенной конкуренции на товарных рынках и рынках ценных бумаг. На товарных рынках это означает, что все производители предлагают товары и услуги по минимальной средней стоимости, на рынке ценных бумаг это означает, что все участники - диллеры;

Рынок информационно эффективный, т.е. бесплатная и получается одновременно всеми участниками;

Все участники рационально максимизируют ожидаемую полезность.

Удовлетворяющие этим условиям товарные рынки и рынки ценных бумаг будут одновременно распределено и операционно эффективными. Операционная эффективность имеет дело со ценой перераспределения денег. В случае если она равна нулю, имеет место операционная эффективность.

Эффективность рынка капитала гораздо шире, чем понятие совершенных рынков. На эффективном рынке цены полностью и немедленно реагируют на всякую актуальную информацию. Это означает, что, когда активы проданы, цены точно отражают распределение капитала.

Чтобы показать разницу между совершенными и эффективными рынками, ослабим некоторые допущения в определении совершенного рынка. К примеру, рынок останется эффективным, если перестанет быть frictionless. Цены будут так же совершенно реагировать на всевозможную информацию, если продавцы вынуждены совершенно точно платить брокерскую комиссию, или не будет бесконечно делимым. Более того, товарный рынок останется эффективным в отсутствии совершенной конкуренции . Отсюда, если может получать монопольную прибыль на товарном рынке, эффективный рынок капитала определит цену активов, которая полностью отражает современную стоимость ожидаемого потока монопольных прибылей. Таким обрприбыльы можем иметь неэффективное распределение на товарных рынках, но эффективный рынок капитала. Наконец, информация может быть платной на эффективном рынке.

Эффективность рынка капитала подразумевает операционную и распределенную эффективности. Цены активов являются точными показателями в смысле, что они полностью и моментально реагируют на всевозможную актуальную информацию и используются для направления потоков капитала от сбережений к инвестициям с наибольшей нормой доходности. Рынок капитала операционно эффективный, если посредники, обеспечивающие прохождение вышеуказанных потоков, делают это за минимальную сумму.

Рубинштейн (1975) и Латэм (1985) расширили определение эффективности рынка. По их определению рынок называется эффективным в отношении информационного события, если информация не является причиной изменения портфеля. Возможно, что люди могут не согласится с выводами из части информации так, что одни будут продавать, а другие в это время покупать, что приведет к безучастности цен. Если информация не изменяет цены, то рынок называется эффективным в отношении информации по Фама, но не по Рубинштейну-Латману. Последнее требует не только неизменности цен, но и отсутствия движения денег.

Источники

marketanalysis.ru Математичиские инструменты рынка акций

aton-line.ru Атон

mirslovarei.com/ Мир словарей - коллекция словарей и енциклопедій

ru.wikipedia.org ВикипедиЯ - свободная энциклопедия

Энциклопедия инвестора . 2013 .

соотношение цены активов и информации, которая является отражением всех имеющихся данных по активам, охватывает их доходность и отражает ожидаемый риск, анализируемый и самостоятельно оцениваемый конкурирующими инвесторами

Гипотеза об эффективности рынка, методы его анализа, постулаты, лежащие в основе теории оценки активов — всё это поможет читателю разобраться, какой рынок можно считать эффективным, а также какова роль концепции эффективности рынка в современных условиях

Развернуть содержание

Свернуть содержание

Эффективность рынка - это, определение

Эффективность р ынка - это информационная эффективность, т.е. эффективный рынок - это такой рынок, в ценах которого находит отражение известная информация о ситуации на рынке, то есть это тот уровень эффективности рынка, при котором вся относящаяся к ценной бумаге информация, как публичная, так и частная, полностью и моментально отражается на её стоимости, цены на таком рынке справедливы, что означает – их изменение носит случайный характер, они мгновенно и полностью отражаюткак положительно, так и отрицательно влияющую на них информацию.

Эффективность рынка - это рынок, на котором обеспечен равный свободный доступ к информации относительно существующих инвестиционных возможностей, то есть любой, кто участвует в торговой деятельности, имеет возможность использовать информацию, чтобы оценить поведение рассматриваемой ценной бумаги в прошлом и, соответственно, имеет возможность идентифицировать причины, которые привели к текущей рыночной цене ценной бумаги, ответственно спрогнозировав ее динамику в будущем на основе текущих индикаторов.

Эффективн ость рынк а - это рынок, на котором стоимость ценных бумаг мгновенно реагирует на новую информацию, полностью и правильно учитывая её при определении курса ценных бумаг, то есть рынок обладает эффективностью, если он "быстро адаптируется к новой информации".

Эффективность рынка - это информационная эффективность, то есть степень быстроты и полноты отражения всей информации, влияющей на ценообразование активов, в ценах на них.

Эффективность рынка - это рынок, на котором рыночная цена определяется путем непредвзятой оценки истинной ценности инвестиции.В зависимости от характера этой информации различают слабо эффективный, квазиэффективный и сильно эффективный рынки.

Инвесторам об эффективности рынка

Понятие эффективности рынка

Понятие эффективного рынка в теории базируется на следующих основных постулатах:

Информация становится доступной всем субъектам рынка одновременно и ее получение не связано с какими-либо затратами.

Отсутствуют трансакионные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок.

Сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен.

Все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду.

Очевидно, что все эти четыре условия не соблюдаются ни на одном реальном рынке - для получения информации необходимы время и деньги, одни субъекты получают информацию раньше, нежели другие, существуют трансакционные затраты, да и налоги никто не отменял. Ввиду невыполнения этих условий необходимо провести различие между идеальной информационной эффективностью рынка и их экономической информационной эффективностью.

На идеально эффективном рынке, где соблюдаются все вышеперечисленные условия, цены всегда отражают всю известную информацию, новая информация вызывает немедленное изменение цен, а полчение сверхдоходов возможно только благодаря счастливой случайности. На экономически эффективном рынке цены не могут немедленно реагировать на поступление новой информации, однако при условии элиминирования информационных и трансакионных затрат сверхдоходы отсутствуют и на этом рынке.

Постулаты теории оценки активов

В предыдущем материале теория оценки активов (CAPM) излагалась на основе соображений здравого смысла. Более строгое построение теории основывается на системе постулатов. Их всего девять:

Фондовый рынок является рынком совершенной конкуренции. Это означает, что никакой отдельный инвестор (или группа) не способен своими действиями повлиять на цену, устанавливаемую на рынке - его богатство пренебрежимо мало по сравнению с богатством всех остальных инвесторов.

Инвесторы рационально стремятся максимизировать коэффициент Шарпа своих портфелей. (Напомним: коэффициент Шарпа равен разности ожидаемых доходностей портфеля и безрисковой ставки, деленной на ожидаемое стандартное отклонение доходности портфеля.) Тем самым инвесторы стремятся к максимизации не богатства, а собственной функции полезности (т.е. принимают решения с учетом риска). Стремление максимизировать богатство привело бы к предпочтению активов с наибольшей ожидаемой доходностью (и наибольшим риском).

Вся информация распространяется среди инвесторов бесплатно и одновременно.

Ожидания инвесторов гомогенны (однородны). Т.е. инвесторы одинаково оценивают распределение вероятности будущей доходности активов. Нарушение этого постулата ведет к возникновению множества эффективных границ и нарушению рыночного равновесия. Однако можно показать, что до тех пор, пока расхождения в ожиданиях инвесторов не становятся непомерно большими, влияние снятия этого ограничения на результаты CAPM мало.

У всех инвесторов инвестиционный горизонт один и тот же. Этот постулат необходим для существования единственной безрисковой доходности. Если инвесторы вкладывают средства на разные времена, то у них и безрисковая доходность разная. В этом случае линия фондового рынка "расплывалась" бы, особенно при удалении от точки М.

Фондовый рынок находится в равновесии. В том смысле, что цены всех активов правильно отражают присущий им риск.

Инвесторы могут давать в долг и получать кредит по одной и той же безрисковой ставке. Разница в ставках приводит к тому, что линия рынка капитала становится ломаной. Теория легко распространяется на случай различающихся ставок.

Не существует налогов, транзакционных издержек (комиссионных и проскальзывания), а также ограничений на продажу без покрытия. Транзакционные издержки приводят к тому, что линия фондового рынка трансформируется в полосу. Если существует налогообложение, не однородное по всем инвесторам, то плоскость «ожидаемая доходность/ожидаемый риск» трансформируется в трехмерное пространство, где третьим измерением будет ставка налогообложения. Если есть ограничения на продажи без покрытия, линия фондового рынка будет не прямой, а изогнутой.

Общее количество активов фиксировано, все активы торгуемы и делимы. По существу этот постулат означает, что при оценке активов фактором ликвидности можно пренебречь.

Из комментариев видно, что многие ограничения, вводимые постулатами, могут быть существенно ослаблены или вовсе сняты. При этом сохраняются практически все выводы CAPM, и только система доказательств существенно усложняется. Да и практика убеждает в устойчивости выводов CAPM - эта теория потому и получила широкое применение, что достаточно хорошо работает.

Здесь следует отметить, что CAPM во многом основана на предположении об эффективности рынка - первые пять постулатов как раз необходимы для того, чтобы рынок был эффективным. Можно считать, что строгое определение условий, при которых рынок будет эффективным, у нас уже имеется. Но что такое эффективный рынок?

Какой рынок можно считать эффективным?

Определений эффективного рынка (и разных подходов к определениям) существует много. Но в последнее время выкристаллизовалось следующее основное определение: рынок капитала является эффективным, если цены активов быстро реагируют на новую информацию. Иногда такое определение называют узким, подразумевая, что имеется в виду только информационная эффективность рынка.

Почему же рынок должен быть эффективным? Обычно в объяснение приводят три причины:

На рынке действует большое число конкурирующих независимых друг от друга инвесторов, каждый из которых анализирует и оценивает активы самостоятельно.

Новая информация поступает на рынок случайным образом.

Конкурирующие инвесторы пытаются быстро привести цены активов в соответствие с поступающей информацией.

Несколько слов о теории эффективности

Такое приведение цены актива в соответствие с новой информацией на эффективном рынке не смещено, хотя и может быть несовершенным. Это предложение звучит замысловато, но является точным в математическом смысле. Означает оно, что рынок может либо слишком завысить цену актива по отношению к новой информации, либо, наоборот, занизить, но при этом в среднем (как по времени, так и по активам) оценка будет правильной (несмещенной), и предсказать заранее, когда она будет завышенной, а когда заниженной, невозможно.

Процесс приведения цен в соответствие с поступающей информацией требует присутствия на рынке определенного минимального числа инвесторов, постоянно анализирующих информацию и совершающих сделки в соответствии с результатами анализа. Чем большее число таких инвесторов присутствует на рынке, тем он эффективнее. А большое число агрессивных инвесторов, пытающихся сразу же привести цену актива в соответствие с новой информацией, означает большой объем торговли. Так что эффективность рынка растет с ростом объемов. Кроме того, рынок может быть эффективным в отношении одних активов (ликвидных), и в то же время - неэффективным в отношении других (малоликвидных).

Поскольку на эффективном рынке новая информация быстро отражается в цене, текущая цена актива отражает всю уже имеющуюся информацию. Следовательно, текущая цена актива всегда является несмещенной оценкой всей информации, имеющей отношение к данному активу, включая ожидаемый риск владения этим активом. Поэтому ожидаемая доходность, заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск. Из этого следует, что на эффективном рынке текущие цены всегда справедливы, и меняются только под воздействием новой информации. Одно из определений эффективного рынка как раз и состоит в том, что это рынок, на котором цены всех активов всегда справедливы.

Таким образом, на эффективном рынке невозможно построить ни торговую систему, ни инвестиционную стратегию, которые могли бы обеспечить доходность больше той, которая ожидается рынком в соответствии с риском инвестиций.

Чтобы ответить на вопрос, является ли реальный фондовый рынок эффективным, пришлось сформулировать гипотезу об эффективности рынка (ГЭР), и искать доказательства того, что она справедлива. Забегая вперед, можно отметить, что многие исследования поддерживают ГЭР, но многие и опровергают, так что вопрос об эффективности реального рынка остается открытым. Так как вопрос исключительно важен с практической стороны, придется уделить ему побольше внимания.

Гипотеза об эффективности рынка (ГЭР)

Вся доступная информация, отраженная в этой схеме, может быть условно разделена на три группы. Первую группу составляет информация о прошлой динамике курсов, то есть исторические данные об изменении цен на различные бумаги. В совокупности с другими формами публичной информции она включается в состав второй группы - общедоступной информации. Кроме общедоступных существуют сведения, распространяющиеся в частном порядке, как правило, это информация инсайдеров о состоянии дел в конкретной компании, её ближайших планах и намерениях. Такие сведения формируют третий раздел классификации данных - частную информацию.

Слабая степень эффективности рынка

Считается, что рынок имеет слабую степень эффективности , если цены обращающихся на нем инструментов отражают только информацию, содержащуюся в динамике прошлых котировок. На таком рынке невозможно получить сверхприбыль, используя только данные об изменении курсов ценных бумаг в предыдущих периодах. Можно заключить, что рактически любой организованный фондовый рынок, на котором налажена система информирования об изменении цен, обладает слабой степенью эффективности. Этот вывод подтверждается результатами научных исследований: сколь угодно глубокий статистический анализ исторических данных об изменении цен не позволяет достаточно точно спрогнозировать их будущее поведение.

Проверка слабой формы ГЭР

Для проверки справедливости слабой формы ГЭР проводилось две группы тестов.

Статистические проверки. Если рынок эффективен, то не должно быть корреляции доходности актива в разные интервалы времени, т.е. коэффициент автокорреляции доходности актива должен быть близким к нулю. Исследования на широком спектре активов подтвердили, что так оно и есть – для коэффициентов автокорреляции статистически значимых отклонений от нуля не наблюдалось.

(актив растет в первый день, во второй снижается, затем растет четыре дня подряд и т.д.). Оказалось, что распределение серий непрерывных повторений плюсов и минусов не отличается от случайного распределения (т.е. такие же серии выпадений «орла» и «решки» можно получить, подбрасывая монетку).

Торговые стратегии, основанные на техническом анализе. Здесь возникли две трудности. Первая состояла в том, что многие рекомендации теханализа основаны на субъективной интерпретации данных (например, на одном и том же графике одни аналитики видят формацию «голова - плечи», а другие нет). Вторая - в том, что торговых стратегий можно придумать чуть ли не бесконечное множество, и невозможно проверить их все. Поэтому проверялись только наиболее известные стратегии, основанные на объективном анализе данных.

В результате оказалось, что подавляющее большинство торговых стратегий не дают статистически значимого выигрыша по сравнению со стратегией «купил и держи». Разумеется, с учетом комиссионных - многие «выигрышные» стратегии требуют проведения большого количества сделок, и в итоге издержки съедают весь дополнительный выигрыш. Но все-таки результаты не совсем однозначны - несколько последних исследований показало возможность получения выигрыша для некоторых стратегий. В целом исследования подтверждают распространенное убеждение в том, что на ликвидном рынке известные стратегии выигрыша не дают, но можно надеяться «обыграть» рынок, придумав новую стратегию. Таковая может обеспечивать сверхдоходность до тех пор, пока ей не станет следовать заметное число инвесторов.

Средняя степень рыночной эффективности

Если в текущих рыночных ценах находит отражение вся общедостпная, т.е. публичная информация, рынок обладает средней степенью эффективности . В этом случае становится невозможным получить сверхприбыль от обладания и такой информацией. Принято считать, что среднеэффективными являются наиболее известные в мире организованные фондовые рынки. Исследования показывают, что на таких рынках любая новая общедоступная информация находит отражение в цене в день своего обнародования, т.е. она сразу становится известной всем участникам рынка, поэтому возможность монопольного владения и выгодного использования такой информации отдельными игроками практически исключена.

Проверка средней формы ГЭР

Публикации финансовой отчетности. Как показали исследования, сверхдоходность от инвестиций (положительную) можно извлечь, покупая акции после выхода квартальных отчетов, в которых прибыль компании оказывается выше, чем в среднем ожидалось аналитиками. Притом если такое расхождение превышает 20%, то сверхдоходность в среднем превышает издержки на комиссионные. По имеющейся статистике, 31% сверхнормативного роста приходится на период перед объявлением, 18% - на день объявления, и 51% - на период после дня объявления (эффект обычно исчерпывается в течение 90 дней). Если данные хуже, чем ожидалось (негативный сюрприз), то рынок реагирует значительно быстрее, и остается неясным, можно ли получить сверхдоходность, продавая такие акции без покрытия.

Календарные эффекты. Было замечено, что в США в конце календарного года многие инвесторы продают те акции, по которым они понесли наибольшие убытки в истекшем году - для того, чтобы получить налоговые вычеты. В первую неделю января (большей частью в первый же торговый день) эти же акции откупаются обратно. Т. е. рынок в конце года аномально понижается, а в начале года - аномально растет (январский эффект). Исследования показали, что такой эффект действительно существует, причем он тем больше, чем меньше размер компании. Причем он настолько велик, что значительно перекрывает транзакционные издержки. (На эффективном рынке нашлось бы достаточно инвесторов, покупающих на кредитные деньги акции в конце года и продающих в начале, чтобы устранить аномалию). Другое объяснение январского эффекта - приукрашивание (window dressing) отче тности менеджерами инвестиционных фондов, поскольку они остерегаются показывать в балансах активы, по которым получен существенный убыток.

Из других календарных эффектов можно отметить эффект конца недели - изменения цен с закрытия рынка в пятницу по открытие рынка в понедельник в среднем негативны. Интересно, что такие изменения цен устойчиво позитивны в январе и устойчиво негативны во все остальные месяцы.

Важные события. Известно, что рынок бурно реагирует на публикацию важных событий в политике и экономике как мира (страны), так и отдельной корпорации - изменения цен бывают существенными и происходят очень резко. Можно ли воспользоваться этим для получения сверхдоходности? Как оказалось, ответ зависит от типа событий.

Сплит акций. Вопреки распространенному мнению, публикация решения о сплите акций (обмене каждой старой акции компании на несколько новых с целью уменьшить цену акции и тем повысить ликвидность) не позволяет извлечь дополнительную доходность.

IPO (первичное публичное размещение акций). Компания из закрытой становится публичной, впервые размещая свои акции на бирже. В среднем цена акций при этом повышается на 15%, так что принимать участие в IPO выгодно. Но практически все повышение приходится на первый же день торгов. Так что в среднем наилучшей стратегией является подписка на размещаемые акции и продажа их в первый же день торгов. Инвесторы, купившие акции на рынке в первый день торгов в среднем проигрывают относительно рынка, так что исследования в этой области подтверждают справедливость средней формы ГЭР (как и для сплитов).

Прохождение листинга. С момента публикации решения компании о выходе на биржу и до сообщения о прохождении листинга средняя доходность несколько выше рыночной, после этого – ниже рыночной.

Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности рынка. На эффективном рынке наилучшая оценка будущей доходности - историческая доходность на длинном периоде, и упомянутых индикаторов выделить невозможно.

Оказалось, что на реальном рынке такие индикаторы все-таки есть. Можно пользоваться средней по рынку дивидендной доходностью (отношением дивиденда к цене акции) - чем она выше, тем выше будущая доходность рынка в целом. Кроме того, обнаружилась, что для прогнозирования доходности акций и облигаций можно использовать спрэд между средней доходностью Ааа и Ваа бондов (по Moody’s), а также временной спрэд между долгосрочными и 1-месячными облигациями.

Однако краткосрочные (до 6 месяцев) прогнозы на основе таких индикаторов недостаточно успешны (в среднем транзакционные издержки не покрываются), а самый большой успех приходится на инвестиционный горизонт от двух до четырех лет. Кроме того, успешность прогнозов сильно зависит от состояния рынка - если рынок спокоен, степень достоверности прогнозов низкая. Если же волатильность рынка высока, то степень достоверности прогнозов возрастает.

Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности индивидуальных активов. На эффективном рынке все без исключения активы должны иметь одинаковое отношение доходности к систематическому риску (бета) и располагаться ровно на линии фондового рынка (ЛФР). Целью исследований было обнаружение таких индикаторов, которые позволили бы обнаружить недооцененные или переоцененные активы с учетом риска. Следует указать, что такого рода исследования проверяют объединенную гипотезу (эффективность рынка + справедливость CAPM), так как риск актива оценивается по CAPM.

Поэтому способность указать активы, не лежащие на ЛФР, свидетельствует либо о неэффективности рынка, либо об ошибочности методики оценки риска - в рамках таких исследований разделить эти эффекты невозможно.

Отношение Р/Е. Акции с низкими Р/Е (отношение цены акции к прибыли на акцию) систематически недооценены, а акции с высокими Р/Е - переоценены. Возможным объяснением является то обстоятельство, что высокие Р/Е присущи так называемым «акциям роста», а перспективы роста рынок систематически переоценивает - на деле рост идет более низкими темпами, чем предполагалось.

Рыночная капитализация компании. Акции малых компаний систематически недооценены. Эффект усиливается, если среди таких акций выбирать еще акции с низкими Р/Е. Следует учесть, что для акций малых компаний транзакционные издержки значительно выше, чем для крупных, поэтому выигрыш можно получить только на достаточно длительном периоде (обнаружено, что для акций США он все же немного меньше года).

В то же время установлена возможность прогнозирования будущей доходности рынка акций при помощи таких индикаторов, как дивидендная доходность или спрэд на рынке облигаций. Явно свидетельствуют против ГЭР календарные эффекты, отклик рынка на сюрпризы в квартальной отчетности компаний, а также возможность использования для получения сверхдоходности инвестиций таких индикаторов, как Р/Е, рыночная капитализация и P/BV. В то же время степень неэффективности рынка почти всегда невелика (с учетом транзакционных издержек), и неясно, будет ли она сохраняться в будущем - по некоторым данным, с течением времени рынок становится эффективным относительно все большего числа тестов.

Сильная степень эффективности рынка

означает, что текущие рыночные цены отражают не только общедоступную, но и частную информацию, поэтому невозможно "сделать деньги", располагая даже сверхсекретными сведениями, например, о реорганизации какой-либо компании. Данный вариант приписывает рынку некую мистическую возможность читать даже мысли своих участников и определять их намерения о выражению глаз. Однако результаты проведенных исследований должны успокоить специалистов по добыванию частных секретов: в мире пока еще не существует рынков с сильной степенью эффективности. Поэтому частная информация по-прежнему в цене. Обладая ею можно сделать не просто деньги, а очень большие деньги. Это понимают многие. В том числе и органы контроля за биржевой деятельностью.

Существует жесткий контроль за поведением инсайдеров (прежде всего высших менеджеров, владеющих пакетами акций своих компаний) и регламентация их поведения на рынке. Для того, чтобы продать сколько-нибудь значительный объем своих ценных бумаг, они должны предварительно проинформировать об этом рыночное сообщество. Даже если этого не будет сделано, сведения об осуществленной сделке очень быстро перейдут в разряд общедоступной информации и найдут отражение в текущей цене конкретных финансовых инструентов.

Таким образом, само по себе владение частной информацией еще не означает автоматической конвертации ее в дензнаки. Необходимо проявить максимум смекалки и осторожности, чтобы получить выгоду из имеющихся сведений. Сделать это, не вступая в конфликт с законодательством (в том числе и уголовным) крайне сложно. Тем не менее, вряд ли найдется большое количество рыночных игроков, которых бы пугали такого рода трудности. Поэтому в ближайшее время не предвидится возникновение в какой-либо точке земного шара финансового рынка с сильной степенью эффективности.

Подтверждением тому, что реальным финансовым рынкам пока еще далеко до достижения абсолютной эффективности, служит наличие ряда интересных закономерностей , устойчиво проявляющихся из года в год.Одной из таких закономерностей является "эффект января" - наблюдающееся в течение не менее 70 лет превышение средней доходности акций в январе над их доходностью в другие месяцы года. На NYSE средний размер этого превышения составляет около 3 процентных пунктов. На этой же бирже обнаружен"эффект дня недели": доходность акций по понедельникам обычно имеет отрицательную величину. Подтверждением этому служат данные за период свыше 25 лет. На Токийсой фондовой бирже свыше 35 лет наблюдается "эффеки малых фирм", проявляющийся в том, что доходность акций мелких компаний выше доходности бумаг крупных корпораций на величину порядка 5 процентных пунктов.

Не стоит удивляться наличию таких парадоксов. Не ставя под сомнение профессионализм и здравомыслие участников рынка, не стоит забывать, что все они - живые люди, которым свойственно совершать не только индивидуальные ошибки, но и подпадать под такие "коллективные недуги" как массовый психоз и паника. Феноменальность рынка в том и состоит, что вопреки всем возможным случайным колебаниям и отклонениям в действиях отдельных игроков, он упрямо движется в направлении соей эффективности.

В попытке "перехитрить" рынок игрок может очень много потерять, предоставив кому-то возможность хорошо заработать. Но ни тот, ни другой не вправе заявлять при этом, что рынок неэффективен. Неэффективной могла оказаться инвестиционная стратегия. В подавляющем большинстве случаев на рынке побеждает сильнейший. В этом залог жизнеспособности рынка и, возможно, глубинная причина его эффективности. можно сделать вывод: любой действующий рынок является эффективным. Неэффективный рынок - это не рынок, а отсутствие рынка.

Поэтому утверждение о том, что даже на слабоэффективном рынке цены вбирают в себя всю информацию о динамике прошлых курсов, не останавливает аналитиков, занимающихся изучением статистики рыночных цен. Именно наличие дстаточно большого числа технических аналитиков делает жизнеспособной саму гипотезу о слабой эффективности рынка. если бы в какой-то момент все они дружно поверили в эту гипотезу и забросили свое бесперспективное с точки зрения теории занятие гипотеза перестала бы существовать. Рынок потерял бы сособность адекватно воспринимать информацию о динамике прошлых курсов.

Аналогичным образом обстоит дело с гипотезой о средней степени эффективности рынков. По сути она отрицает целесообразность прогнозирования будущих доходов предприятий, акции которых котируются на рынке. Тем не менее, оценка финансовых активов на основе такого подхода имеет еще более широкое распространение, чем технический анализ. Изучение всей общедоступной информации с целью определения будущих потоков доходов, выбор наиболее приемлемого уровня процентной ставки и дисконтирование денежных потоков называется фундаментальным анализом.

Выполняя его, участники рынка пытаются отыскать недооцененные или переоцененные рынком бумаги. В первом случае они будут покупать соответствующие активы, а во втором воздержатся от их покупки или, в случае таких бумаг в своем портфеле, продадут их. Поступая таким образом, они не только не опровергают гипотезу о средней степени эффективности рынка, а, наоборот, спасают ее от полного забвения.

Усилий для проверки справедливости каждой из форм ГЭР было приложено много. Исследования проводились большей частью на акциях, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Притом выбирались акции, по которым имелась полная история торгов, т.е. ликвидные. А чем выше ликвидность конкретной акции, тем больше оснований ожидать, что рынок для нее будет эффективным. Как проводить аналогичные исследования на неликвидных активах, не очень ясно, и здесь вопрос остается открытым. Поэтому результаты исследований могут оказаться смещенными в пользу поддержки ГЭР.

Исследовалась возможность получения статистически значимого выигрыша по сравнению с простой покупкой актива в начале исследуемого периода и продажей в конце его (стратегия "купил и держи"). Учитывались и транзакционные издержки - комиссионные и проскальзывание (или разность дилерских цен на покупку и продажу актива).

В тех случаях, когда исследовался выбор активов или срезы рынка по активам, делалась поправка на риск (бета), чтобы не получилось так, что сверхдоходность обеспечивается простым увеличением риска. Здесь сверхдоходность определялась как разность между фактической доходностью инвестиций и доходностью, прогнозируемой на основе CAPM с учетом бета конкретной акции. Например, в исследуемом периоде рынок упал на 10%, а бета акции равна 1,5. Тогда прогнозируемая на основе CAPM доходность составляет -15%. Если фактическая доходность была -12%, то сверхдоходность равна +3%.

Следует еще раз уточнить, что эффективность рынка предполагается в среднем - по времени или по срезу активов. Поэтому и проверка эффективности проводилась на периодах времени, превышающих несколько экономических циклов. Есть много инвестиционных и торговых стратегий, дающих большой выигрыш на каком-то определенном участке бизнес-цикла, особенно на подъеме.

В условиях же кризиса или застоя эти же стратегии могут генерировать убытки. Если же проводится единовременная выборка по какому-то параметру, то она проводилась на максимально доступном множестве активов.

Проверка сильной формы ГЭР

Возможность использования инсайдерской информации для получения сверхдоходности широко признана. Иначе не было бы необходимости в принятии законов, ограничивающих инсайдерскую торговлю. Но вопрос не столь тривиален, как это кажется с первого взгляда. К инсайдерам относятся инвесторы, либо имеющие доступ к важной непубличной информации, либо имеющие возможность систематически опережать других инвесторов, действуя на основании публичной информации. Исследователи выделяют три группы таких инвесторов.

Корпоративные инсайдеры. Это лица, имеющие доступ к конфиденциальным данным по состоянию определенной компании. В США они обязаны предоставлять отчеты о своих операциях по акциям этой компании, и некоторые обобщенные данные публикуются. Эти данные подтверждают, что корпоративные инсайдеры систематически обеспечивают сверхдоходность инвестиций, особенно сильно эффект выражен, если рассматривать только покупки. (Поскольку такие инсайдеры часто получают вознаграждение в виде опционов, объем продаж в среднем значительно превышает объем покупок, поэтому продажи могут быть случайными, просто для реализации вознаграждения – перевода его в денежную форму.)

Аналитики. Аналитики инвестиционных компаний и банков делают рекомендации по покупке/продаже акций не только на основе общедоступной информации. Обычно они встречаются с высшим менеджментом, что позволяет оценить «человеческий фактор», а также более или менее детально знакомятся с планами компаний на будущее. Как оказалось, в среднем рекомендации аналитиков (как в отношении выбора акций для включения в портфель, так и в отношении выбора времени для покупки / продажи) позволяют получить сверхдоходность. Особенно сильно эффект выражен для рекомендаций «Продавать», относительно редких. Это служит основанием для этических требований к аналитикам не совершать операций с акциями, по которым инвестиционная компания, в которой они работают, дает какие-либо рекомендации.

Управляющие портфелями. Как и аналитики, управляющие являются профессионалами фондового рынка. В ходе своей профессиональной деятельности управляющие не сталкиваются непосредственно с инсайдерской информацией, однако же находятся максимально близко к тем кругам, где такая информация может циркулировать. Т. е. если существует группа инвесторов, способных, формально не будучи инсайдерами, все же получать сверхдоходность на основе инсайдерской информации, то это скорее всего группа профессиональных управляющих.

Увы, с учетом риска только примерно две трети управляющих показали сверхдоходность за длительный период, с учетом же комиссионных и прочих издержек - всего лишь одна треть. (В основном анализировались данные по паевым (mutual) фондам США - по ним имеется длительная открытая история доходности.) Кроме прочего, управляющие имеют возможность систематически опережать другие группы инвесторов, действуя на основе публичной информации – к ним она поступает в первую очередь. Однако и это, как показывают исследования, не приводит к возможности извлечения сверхдоходности.

Монопольный доступ к важной информации обеспечивает значительную сверхдоходность инвестиций для корпоративных инсайдеров, что опровергает сильную форму ГЭР. По группе профессиональных аналитиков данные смешанные, показана возможность получения сверхдоходности, но невысокой. И, наконец, данные по группе профессиональных управляющих активами поддерживают ГЭР - возможности получения сверхдоходности не выявлено. Поскольку средний инвестор вряд ли может превзойти управляющего как в доступе к инсайдерской информации, так и в скорости реагирования на поступление новой информации, для него рынок должен быть эффективным (по этим параметрам).

О моделях эффективности

Компромисс между риском и доходностью

Концепция эффективности рынков ведет непосредственно к концепции компромисса между риском и доходностью (risk/return tradeoff).

При умеренной форме эффективности рынка, когда в ценах отражена вся общедоступная информация и, следовательно, стоимости ценных бумаг не содержат никаких искажений, альтернативы заключаются в том, что более высокие доходы сопряжены с более высоким риском. Другими словами, курсы ценных бумаг формируются таким образом, что получение сверхдоходов исключено и, следовательно, различия в ожидаемых значениях доходности определяются исключительно различиями в степени риска.

Существует ли компромисс между риском и доходностью?

Для иллюстрации предположим, что ожидаемая доходность по акциям фирмы AT&T 14%, а облигации этой же фирмы приносят всего 9%. Означает ли это, что все инвесторы должны покупать акции AT&T, а не ее облигации или что фирма должна финансироваться за счет заемного, а не акционерного капитала? Конечно же, нет - более высокая ожидаемая доходность акций попросту отражает их большую рисковость.

Те инвесторы, которые не могут или не хотят идти на большой риск, выберут облигации AT&T, а более склонные к риску инвесторы купят акции этой же фирмы. С точки зрения самой компании финансирование за счет акционерного капитала является менее рисковым, чем финансирование за счет займов, и поэтому менеджеры AT&T готовы оплачивать акционерный капитал по более высокой цене с тем, чтобы ограничить риск, с которым сталкивается фирма. Если предположить, что менеджеры AT&T:

Уверены в том, что рынки акций и облигаций обладают умеренной формой эффективности

Не располагают закрытой информацией, противоположной рыночным ожиданиям, то они должны быть (если отвлечься от налоговых аспектов) безразличны к выбору между размещением займов и дополнительной эмиссией акций - в том смысле, что каждый из этих типов капитала имеет для фирмы свою цену, соизмеримую со степенью его рисковости.

Мораль этой истории проста. Операции, совершаемые на эффективных рынках, имеют нулевой NPV. Однако рынки материальных товаров, как правило, не являются эффективными, по крайней мере в краткосрочной перспективе, и продажа материальных активов - станков, зубной пасты или торговых центров - может приносить сверхдоходы. Например, в первое время после появления персональных компьютеров фирмы IBM и «Apple» почти монополизировали рынок, и сочетание высокой рентабельности с большим объемом реализации обеспечивало этим компаниям высокие доходы. Однако их высокие значения доходности привлекли на рынок десятки конкурентов, что имело следствием снижение цен и понижение рентабельности у производителей до уровня, близкого к обычному. Таким образом, рынки материальных товаров могут быть неэффективными в течение непродолжительного времени, но в долгосрочной перспективе они стремятся к состоянию эффективности. С другой стороны, важнейшие рынки капитала почти всегда эффективны.

ЕМН и вытекающая из нее концепция компромисса между риском и доходностью имеют важное значение и для инвесторов, и для менеджеров. Инвесторам ЕМН указывает на то, что любая оптимальная стратегия капиталовложений включает в себя:

Определение приемлемого уровня риска,

Формирование диверсифицированного портфеля инвестиций, имеющих приемлемую степень риска, и

Минимизацию трансакционных затрат с помощью стратегии «купил и держи».

Менеджерам ЕМН подсказывает, что нельзя увеличить стоимость фирмы с помощью операций на финансовом рынке. Если NPV таких операций равен нулю, то стоимость фирмы может быть увеличена только за счет операций на рынке материальных товаров и услуг. IBM стала мировым лидером в сфере компьютерной техники, поскольку преуспела в разработке, производстве и сбыте продукции, а не вследствие каких-то выдающихся финансовых решений, и если в будущем она утратит такое положение, то это произойдет из-за неудачных решений в сфере производства и сбыта. Цены финансовых активов в общем и целом являются достаточно объективными, и к решениям, основанным на том, что те или иные ценные бумаги котируются по заниженным или завышенным ценам, нужно относиться весьма осторожно. Говоря об эффективности рынков, мы обычно имеем в виду фондовый рынок, но этот принцип применим и к рынкам ссудного капитала, и поэтому решения, основанные на предположениях о предстоящем взлете или падении процентных ставок, имеют под собой непрочный фундамент.

Иногда новшества на рынках ценных бумаг приводят к получению доходов выше нормального уровня, поскольку новые ценные бумаги, предлагающие такое соотношение между риском и доходностью, которое недоступно для ранее выпущенных ценных бумаг, могут котироваться по завышенной цене. Такой случай имел место в начале 80-х гг., когда фирмы с Уолл-стрит отделяли купоны облигаций государственных займов, чтобы иметь бескупонные государственные ценные бумаги. Однако новые ценные бумаги нельзя было запатентовать, поэтому любой ажиотажный спрос, поддерживавший завышенный курс новой ценной бумаги, быстро спадал и NPV операций с этими ценными бумагами вскоре снижался до нуля.

Концепция эффективности финансовых рынков

Концепция эффективности финансового рынка - одна из центральных идей функционирования финансового рынка.

Финансовый рынок обладает ценовой эффективностью, если в любой момент времени цены полностью отражают всю доступную информацию, относящуюся к оценке активов, и немедленно реагируют на новую информацию. Так как новая информация не может быть предсказана заранее, следовательно, будущие цены также не могут быть предсказаны. Если рынок является эффективным, то прошлая информация по активу и динамика цен актива не играют никакой роли для определения будущего развития ценовой динамики.

Принято различать три вида доступной информации и, соответственно, три уровня эффективности рынка:

Слабый уровень - Информация, содержащаяся в прошлых значениях цен (статистические данные о ценах);

Средний (полусильный) уровень - Информация, содержащаяся не только в прошлых значениях цен, но и в публично доступных источниках (статистические данные о ценах плюс публично доступная информация);

Сильный уровень - Вся доступная информация (статистические данные о ценах плюс публично доступная информация плюс конфиденциальная информация).

Таким образом, если финансовый рынок является эффективным, попытки использовать какую-либо информацию обречены на провал. Сама постановка вопроса об эффективном рынке, в свою очередь, требует ответа на следующие вопросы. Во-первых, необходимо каким-либо образом оценить, является ли тот или иной финансовый рынок эффективным. Во-вторых - что делать инвестору, если рынок все же является эффективным, и что - если рынок неэффективен.

Оценка эффективности финансового рынка

Существует несколько методов оценки эффективности финансового рынка в зависимости от того, на какой уровень эффективности проверяется тот или иной финансовый рынок.

В качестве критерия эффективности выступает сама возможность получения за счет использования того или иного вида информации положительной доходности при проведении операций. Но это еще не все. Эта доходность, как правило, сравнивается с «доходностью рынка» - прибыльностью стратегии «купи и держи» или доходностью стратегии индексации.

Первая стратегия основана на приобретении финансового актива или нескольких активов и их удержании в течение некоторого времени. Вторая стратегия - индексация - базируется на построении инвестиционного портфеля, который давал бы такую же доходность, что и активы, входящие в некоторый (фондовый) индекс. Под инвестиционным портфелем понимается набор финансовых активов и инструментов. Причина построения портфеля именно на основе некоторого индекса, а не отдельных активов из этого индекса, заключается в том, что согласно современной портфельной теории (которая рассматривается в следующем разделе) именно рыночный (индексный) портфель дает наибольшую доходность на единицу риска. В теории рыночным портфелем называется портфель, в котором веса рыночных активов пропорциональны их рыночной капитализации. Для создания теоретического рыночного портфеля необходимо использовать индекс, который наиболее точно отражает динамику всего рынка.

Тогда проверка эффективности рынка заключается в нахождении степени превышения доходности при операциях на основе разнообразной информации над доходностью рыночного портфеля.

Проверка любого уровня эффективности сопряжена с рядом проблем. Дело в том, что даже если рынок неэффективен, это не значит, что все смогут получать доход при использовании того или иного вида информации. Причины этого кроются в следующем:

В различном восприятии и придании различной значимости участниками одной и той же информации;

В различной интерпретации участниками одной и той же информации;

В разных способностях участников к исследовательской работе.

На финансовых рынках, отметим, что попытки оценить средний и сильный уровни эффективности рынков сопряжены с теми же проблемами - наличием многообразных форм проверки, различным восприятием и интерпретацией информации участниками финансовых рынков. Поэтому, хотя оценка эффективности того или иного рынка может быть произведена, результаты проверки могут существенно отличаться у разных участников.

Методы анализа финансовых рынков

Так как эффективность рынка - это прежде всего скорость и гибкость цены в ответ на новую информацию, а так же оценка поведения рассматриваемой ценной бумаги в прошлом, дабы спрогнозировать ее динамику в будущем на основе текущих индикаторов, значит необходимы финансовые инструменты для максимально точного определения ее доходности. Остановимся подробнее на четырех видах анализа, помогающих аналитикам: техническом,математическом, графическом и фундаментальном.

Технический анализ

Это подход к анализу финансовых рынков на основе выявления закономерностей в движении цены.

Подробно о техническом анализе

В техническом анализе (который также называют чартизмом; chart - карта, диаграмма) утверждается, что в диаграммах временных рядов цен содержится информация о том, как инвесторы реагируют на новые события. Понимание психологии рынка может помочь аналитику предсказывать будущие тенденции. При некоторых предположениях такие известные чартистские методы, как правило превышения предела изменения цен (TRB = trading-range break) и правило скользящего среднего (MA = moving-average), могут дать прибыльную стратегию торговли.

Правило TRB говорит, что следует заключать сделки на покупку, когда цена превысит свое предыдущее наивысшее значение, и на продажу, когда цена упадет ниже последнего минимума, а правила MA основаны на том соображении, что следует делать покупки, когда краткосрочные скользящие средние превышают (пересекают) долгосрочные скользящие средние, и продавать, когда краткосрочные становятся ниже долгосрочных. Несколько вариантов этих правил были опробованы на данных об индексе Доу-Джонса (Dow Jones stock index) с 1897 г. по 1988 г., при этом в качестве исходных точек для сравнения использовались ряд, порожденный случайным блужданием, и модель GARCH. Оба правила торговли порождали существенные прибыли: за распоряжениями о продаже следовали падения цены в среднем на 9%, а за сигналами на покупку - повышения цены в среднем на 12% (из расчета за год). К сожалению, успех в применении технического анализа полностью зависит от качества метода оптимизации, о которой говорилось выше.

Технический анализ базируется на следующих трех постулатах:

Цена содержит все. Это означает, что в цене отражается вся информация, связанная с активом или финансовым инструментом, и, следовательно, изучать необходимо только цен;

Существуют некоторые закономерности в динамике цены, благодаря которым существует возможность извлекать доход;

Цена может иметь три направления: вверх, вниз и вбок. В случае движения вверх или вниз говорят о наличии тренда (тенденции).

Интересно то, что в одно и то же время цена может находиться во всех этих трех состояниях - все определяется масштабом воззрения на динамику цены.

Математический анализ

Подход, в котором все заключения относительно дальнейшего поведения цены выводятся на основе анализа искусственно созданных численных показателей (технических индикаторов).

Посредством инструментария математического анализа существенно возрастает точность прогнозирования ценовых тенденций фондового рынка, повышающих точность их распознавания и предвидения, а соответственно, эффективность выбора действий на этом рынке.

Математический анализ позволяет строить математические модели, в которых изменение цены разлагается на трендовую, периодическую и случайную составляющие, формировать на их основе технических индикаторов рынка акций, по достоверности прогнозов динамики их цен превосходящих классические (которые базируются на обобщенном, механистическом сглаживании динамического ряда), и создание с использованием таких индикаторов высокоэффективной оригинальной торговой системы.

Индикаторы, построенные на основе предложенных и опробованных методов, могут применяться для определения наилучших моментов совершения сделок с ценными бумагами, показывая, благоприятна ли рыночная конъюнктура в каждый из них для входа в рынок, при каких размерах падения капитала должен срабатывать прекращающий убытки стоп-приказ, необходимо ли закрывать приносящую прибыль позицию из-за исхода ценовой тенденции. Эти индикаторы информативны для инвесторов, оперирующих как на коротком, так и на длительном временном горизонте, приносят сведения, полезные участникам рынка, стремящимся как получить курсовой доход, так и застраховать от рисков свои позиции по другим активам, пригодны для использования на рынках различных фондовых инструментов (в том числе государственных и корпоративных, долговых, долевых и производных ценных бумаг), наконец применимы как профессиональными участниками рынка, финансовыми, инвестиционными компаниями, фондами, так и индивидуальными инвесторами.

Графический анализ

Подход, в котором заключения относительно дальнейшего поведения цены выводятся на основе анализа простых графических элементов (линий, уровней, фигур и непосредственно цен).

Постулаты графического анализа

Деление на математический и графический анализ в некоторой степени условно. Например, уровень или линия также являются производными от цены и, но сути, представляют собой индикатор, наносимый трейдером с помощью компьютерного карандаша.

Традиционно к инструментам математического анализа относят те индикаторы, которые рассчитываются компьютером самостоятельно на основе заданной формулы. «Графические индикаторы» наносятся трейдером на график самостоятельно. Количество разнообразных закономерностей, выявленных аналитиками за несколько сотен лет, весьма велико.

Способность трейдера с высокой долей вероятности определить, когда закончится одно движение цен и начнется другое, – залог успешной торговли. И фигуры графического анализа выступают в роли неоценимых помощников во время принятия решения об открытии позиции. Но на показателях только графического анализа эффективной стратегии не построить.

Параллельно с фигурами, появляющимися на графиках, трейдер учитывает сигналы индикаторов Форекс. Индикаторы – это программы, математически обрабатывающие графики движения цен и просчитывающие закономерности поведения рынка. Сигналы индикаторов помогают трейдеру понять динамику цен биржевых инструментов.

Сопоставив информацию, полученную из новостей финансового рынка, с показателями технических индикаторов и наложив это все на график движения цен, трейдер может с определенной долей вероятности спрогнозировать поведение инструмента Форекс.

Фундаментальный анализ

Это подход к анализу финансовых рынков на основе изучения финансово-экономической информации, которая, предположительно, оказывает влияние на динамику актива или финансового инструмента.

Об основах фундаментального анализа

Перечень изучаемой информации может быть весьма длинным, поэтому приведем лишь несколько примеров. При оценке перспектив акций во внимание может приниматься следующая информация (как за предыдущие периоды времени, так и планируемые показатели): выручка, чистая прибыль, финансовое состояние эмитента, дивидендная политика и выплачиваемые дивиденды, положение компании-эмитента на рынке, доля рынка, стратегия развития эмитента и перспективы отрасли, экономическая и политическая ситуация в стране эмитента и т.д. При оценке перспектив валютных курсов во внимание принимаются экспортно-импортные потоки, процентные ставки, международные инвестиционные и кредитные потоки, политика центральных банков, состояние международных денежных рынков и рынков капитала, политическая и экономическая ситуация в мире и в отдельных странах и т.д.

Особенностью фундаментального анализа является то, что его крайне сложно формализовать. Конечно, приемы и методы этого анализа достаточно объективны, однако объем информации и различная интерпретация этой информации участниками рынка переводят фундаментальный анализ в разряд искусства. Хотя стоит отметить, что существуют модели, позволяющие путем подстановки численных финансовых показателей получить предполагаемую оценку перспектив деятельности эмитента.

Концепция эффективности рынка проверялась западными исследователями на практике. Они пришли к выводу: рынок не обладает сильной формой эффективности, но в то же время можно говорить о ее слабой форме. Что касается средней формы эффективности, то по этому вопросу споры продолжаются. В ряде исследований были обнаружены аномалии рынка, которые в определенной степени противоречат данной гипотезе. Так, был открыт эффект дня недели, который говорит: доходность финансового инструмента в понедельник обычно меньше, чем в другие дни недели. Эффект наблюдали для акций, инструментов денежного и фьючерсного рынков. Другой аномалией явился эффект небольшой фирмы.

Он состоит в том, что доходность небольших фирм больше крупных в сравнении с уровнем их риска. Исследования также показали, что после объявления квартальной прибыли предприятиями можно было получить сврехприбыль за счет покупки акций компаний с особенно хорошими результатами или продажи акций компаний с плохими результатами, поскольку еще в течение некоторого времени сохранялся тренд, вызванный такой информацией. В то же время данные аномалии вряд ли следует рассматривать как сильные аргументы в пользу опровержения слабой и даже средней форм эффективности рынка.

Дело в том, что в отмеченных случаях отклонения в доходности финансовых активов были не настолько велики, чтобы можно было, с учетом трансакционных расходов, постоянно получать более высокую чем в среднем по рынку прибыль. В защиту ЕМН можно сказать также следующее: поиск активов, которые недооценены или переоценены рынком, требует финансовых затрат. Если этот процесс оказывается дорогостоящим, то обнаруженные отклонения от цены актива от ее равновесного значения не противоречат ЕМН.

В качестве еще одного критерия эффективности рынка можно рассматривать возможность осуществления арбитражных операций, Если на рынке возможен арбитраж, то его нельзя назвать эффективным. В то же время арбитражные сделки способствуют восстановлению равновесия.

Если рынок является эффективным, то все инвесторы находятся в равных конкурентных условиях по отношению друг к другу, так как существенное изменение цены актива может быть вызвано только появлением какой-либо новой информации, которую нельзя было с достаточной степенью достоверности предвидеть заранее, и поэтому она не была учтена в цене.

ЕМН утверждает, что инвестор не может получить сверхприбыль от операций с активом. Однако данное положение следует уточнить. ЕМН говорит о том, что инвестору не удастся получить сверхприбыль на постоянной основе в силу факта эффективности рынка, но она не отрицает возможности возникновения сверхприбыли в силу каких-либо обстоятельств. Например, инвестор приобрел акции некоторой компании. На следующий день появилось сообщение об их скупке другой фирмой. Как правило, она осуществляется по более высокой цене, чтобы побудить владельцев продать свои бумаги. В результате на следующий день акционер может продать свои акции и получить сверхприбыль.

Если рассматривать присутствие инвестора на рынке в долгосрочной перспективе, то ЕМН предполагает, что в какой-то момент он может получить более высокий доход, когда-то - понести потери, но за значительный период времени эта сумма плюсов и минусов даст практически нулевой результат.

Операционная эффективность рынка

Выше мы говорили об информационной эффективности. Существует также понятие операционной эффективности рынка. Она показывает, насколько быстро принятые решения о покупке или продаже актива достигают рынка. Операционная эффективность зависит прежде всего от степени развития инфраструктуры финансового рынка, а также установленных форм взаимодействия между клиентами и брокерскими компаниями.

Например, дилер на рынке ГКО-ОФЗ будет иметь преимущество перед клиентом, если в условиях договора не предусмотрена возможность для клиента отдавать распоряжения брокеру в ходе самой сессии, а только накануне. В результате клиент лишается возможности оперативно реагировать на изменение текущей конъюнктуры. Таким образом, если рынок не является эффективным с операционной точки зрения, то на нем всегда присутствуют инвесторы, которые имеют преимущественное положение по сравнению с другими участниками торговли.

Если рынок не является операционно эффективным, то он не будет и информационно эффективным. В результате открываются возможности получения сверхприбыли за счет более быстрой передачи приказов на совершение сделок на рынок даже при равном доступе всех инвесторов к информации. Кроме того, именно равный доступ к информации в условиях операционной неэффективности обеспечит части инвесторам сверхприбыли.

Современная трактовка эффективности рынка

Концепция эффективного рынка продолжает играть доминирующую роль в современной Теории Финансов. Тем не менее, данная концепция подвергается пересмотру. Прежде всего, это относится к предположению однородности всех инвесторов с точки зрения своих целевых установок и рациональности их решений. В частности, в концепции эффективного рынка не учтено, что инвесторы на финансовом рынке обладают разными инвестиционными горизонтами ("долгосрочные" и "краткосрочные" инвесторы), которые реагируют только на информацию относящуюся к их инвестиционному горизонту (так называемая, "фрактальность" интересов участников). Присутствие на рынке этих двух категорий инвесторов необходимо для стабильности рынка.

На основе этого круга идей возникла концепция фрактальности (дробности) рынка, основы которой были заложены в работах Г. Харста (1951) и Б. Мандельброта (1965). Эта теория позволяет объяснить, в том числе, явления коллапса фондовых рынков, когда происходит не просто движение цен вниз, а возникает обвал рынка, при котором цены ближайших сделок разделяет пропасть. Как, например, было во время дефолта в России в 1998 году. Не хочется, чтобы эта тема была скомкана, поэтому мы её рассмотрим более подробно в отдельном выпуске нашей рассылки.

Как мы отмечали, современный фондовый рынок, строго говоря, не является эффективным, поэтому новая информация постепенно отражается в цене актива. В результате формируется ценовой тренд. Его можно использовать для получения прибыли, при условии своевременного обнаружения движения цены актива. Подобными методами пользуются некоторые механические системы торговли ценными бумагами. Для полноты картины, отметим, что существует и другая разновидность механических стратегий торговли, которая действует по противоположному принципу - покупка актива начинается не тогда, когда он начинает расти, а когда его цена падает ниже некоторого уровня; и, соответственно, продают, когда его цена поднимается выше определенного значения.

Гипотеза эффективного рынка дала толчок к появлению первых индексных фондов, портфель которых воспроизводил некоторый фондовый индекс, т.е. содержал набор акций входящих в выбранный индекс. Одним из первых фондов был "The Vanguard Index Trust-500 Portfolio" (1976г.), созданный на основе индекса Standard&Poor"s-500 (США), в котором представлены акции 500 компаний (400 индустриальных, 20 транспортных, 40 потребительских и 40 финансовых). Подобный подход реализует идею пассивного управления хорошо диверсифицированным портфелем ценных бумаг.

При таком подходе не требуется наличия высококвалифицированных аналитиков, кроме того, минимизируются транзакционные издержки, которые непременно возникают в случае активного управления портфелем. Несмотря на то, что пассивные методы управления портфелем не являются пределом мастерства портфельных менеджеров, тем не менее, индексные фонды показывают неплохие результаты.

Если мы обратимся к статистике доходности российских ПИФов за 2006 год, то оказывается, что не так много фондов показали результат лучше, чем доходность индексных фондов. Более того, если мы рассмотрим результаты за 2005 и 2006 год, то лишь единицы на протяжении 2х лет показывали результат лучше, чем доходность индексных фондов, а существенно лучших результатов не показал никто. Это объясняется тем, что многие фонды используют рискованные стратегии, что позволяет получать лучший результат, в случае, когда им везет. Но стабильно показывать результат существенно лучше, чем доходность индексных фондов, ни одному ПИФу пока не удается, именно в силу относительной эффективности фондового рынка.

Э ффективности рынка капитала

Цель рынка капитала - эффективное перераспределение денежных средств между кредиторами и заемщиками. Индивидуумы и фирмы могут иметь избыточные возможности инвестирования производства с ожидаемой нормой доходности, которая превосходит рыночную borrowing rate, но не имеют достаточно денежных средств использовать их все в своих целях. Однако, если рынок капитала существует, они могут занять требуемые деньги.

Кредиторы, которые имеют избыточные средства после того как исчерпали все свои производственные возможности с нормой доходности большей чем borrowing rate, готовы дать их взаймы, потому что ставка кредитования выше, чем они могли бы заработать другим способом. Таким образом и кредиторы, и заемщики состоятельны, если эффективные рынки капитала способствуют перераспределению денежных средств. Ставка кредитования (lending/borrowing rate) используется как важная часть информации каждым производителем, который станет предпринимать проект до тех пор пока норма доходности наименее рентабельного проекта хотя бы равна издержкам по привлечению внешних средств(т.е. ставе кредитования).

Таким образом, рынок называется распределено эффективным (allocationally efficient) , если цены определяются из равенства минимально эффективной нормы доходности для всех производителей и накопителей. На распределено эффективном рынке, скудные накопления оптимально размещаются в производственные инвестиции с выгодой для каждого.

Рынки frictionless, т.е. нет транзакционных издержек, все активы являются совершено делимыми и ликвидными, нет сдерживающих правил;

Наличие совершенной конкуренции на товарных рынках и рынках ценных бумаг. На товарных рынках это означает, что все производители предлагают товары и услуги по минимальной средней стоимости, на рынке ценных бумаг это означает, что все участники - диллеры;

Рынок информационно эффективный, т.е. информация бесплатная и получается одновременно всеми участниками;

Операционная эффективность

Чтобы показать разницу между совершенными и эффективными рынками, ослабим некоторые допущения в определении совершенного рынка. К примеру, рынок останется эффективным, если перестанет быть frictionless. Цены будут так же совершенно реагировать на всевозможную информацию, если продавцы вынуждены будут платить брокерскую комиссию, или капитал не будет бесконечно делимым. Более того, товарный рынок останется эффективным в отсутствии совершенной конкуренции. Отсюда, если фирма может получать монопольную прибыль на товарном рынке, эффективный рынок капитала определит цену активов, которая полностью отражает современную стоимость ожидаемого потока монопольных прибылей. Таким образом, мы можем иметь неэффективное распределение на товарных рынках, но эффективный рынок капитала. Наконец, информация может быть платной на эффективном рынке.

Исследования эффективности фин рынков

В международной научно-учебной лаборатории финансовой экономики под руководством Шпренгера Карстена были проведены исследования в области финансовой экономики, в частности, была затронута проблема эффективности финансовых рынков и проблемы корпоративного управления. Данный проект был представлен четырьмя подпроектами в рамках двух направлений исследований.

В рамках первого направления исследовались финансовые рынки, в том числе ценообразование производных финансовых инструментов и микроструктура финансовых рынков. Рассматривались размер и удельный вес специфического риска (в отличие от системного риска) в цене опциона на акцию компании и вопрос о роли ликвидности информации о ликвидности в торговле финансовыми инструментами.

Второе направление связано с проблемами корпоративного управления. Рассматривались следующие вопросы: роль политической близости стран-участников в международных сделках по поглощениям и слияниям компаний, и эффективность и финансовая устойчивость государственных поглощений в России.

Объект исследования - финансовые рынки

Фокус работы в первом направлении «Финансовые рынки» нацелен на изучение скрытой и прозрачной ликвидности на рынках ценных бумаг с информированным обеспечением ликвидности и на ценообразование опционов с регулярными скачками в цене базового актива. В рамках подпроекта «Скрытая и прозрачная ликвидность на рынках ценных бумаг с информированным обеспечением ликвидности» (первый подпроект) исследуется модель торговли финансовыми инструментами, в которой информированные агенты действуют на обеих сторонах рынка – как потребители и поставщики ликвидности.

Принципиально новым аспектом, который включает модель, является то, что она учитывает и выбор информированных трейдеров между предложением и потреблением ликвидности, и интенсивность, с которой каждый трейдер действует в рамках выбранной стратегии. Особое внимание уделено вопросам влияния скрытой ликвидности на издержки торговли неинформированных трейдеров и информационную эффективность цен. Подпроект «Ценообразование опционов с регулярными скачками в цене базового актива» (третий подпроект) связан с проблемами ценообразования опционов. Данное направление рассматривало вопросы ценообразования опционов с регулярными скачками в цене базового актива.

Эти воросы являются актуальными для российского рынка, и они привлекли к себе еще большее внимание с ростом глобальной финансовой нестабильности.

Цель исследования эффективности фин рынков

Подпроекты ставят перед собой ряд целей.

Изучить воздействие скрытой ликвидности на качество рынка, используя модель торговли финансовыми инструментами, в которой информированные агенты действуют на обеих сторонах рынка – как потребители и поставщики ликвидности.

Исследовать политическую близость в сделках международного слияния и поглощения. А именно, исследовать роль политической близости в установлении начальной премии, предлагаемой покупателем в международной сделке.

Выявить размер и удельный вес специфического риска компании (в отличие от системного риска) в цене опциона на данную компанию.

Результаты исследования финансовых рынков

Задачи, поставленные перед исследователями в рамках данного проекта, были целиком выполнены. Разработаны модели, характеризующие ряд актуальных аспектов финансовых рынков и корпоративного управления. В рамках проектов, непосредственно посвященных изучению российской экономики с применением современных методов финансовой экономики и эконометрики, собраны базы данных, с помощью которых были проведены анализ и проверка моделей и основных гипотез проектов.

В результате первого подпроекта, было выявлено, что сокрытие ликвидности, поставляемой информированными трейдерами, положительно влияет на качество рынка. Более интенсивная конкуренция, возникающая в результате миграции информированных трейдеров на сторону предложения ликвидности, доминирует над увеличением прибылей, связанным с сокрытие их заявок. Когда ликвидность прозрачна, меньше информированных агентов переходит на сторону предложения ликвидности, и вместо этого они торгуют как потребители ликвидности; конкуренция менее интенсивна, а качество рынка ниже. Качество рынка со скрытой ликвидностью выше, так как больше информированных агентов переходит на сторону поставщиков ликвидности, и они торгуют более агрессивно в качестве поставщиков ликвидности, чем торговали бы в роли потребителей ликвидности: то есть выбор типа стратегии выбор интенсивности торговли определяют качество рынка во взаимодействии.

В результате второго подпроекта было найдено крепкое и устойчивое доказательство того, что первоначальная премия в трансграничных сделках имеет отрицательную зависимость от политической близости. Более того, размер покупающей и покупаемой компании ослабляет этот эффект. Большой размер влияет одновременно на возможность компаний получить влияние среди правительств и их важность в политической повестке дня. Также эффект политической близости уменьшается при высоком уровне политических ограничений домашней страны, с которыми сталкивается правительство, осуществляя свою внешнеполитическую деятельность.

Результатом третьего подпроекта стало предложение простого решениея для цены Европейского колл опциона на акцию, которая подвержена регулярным скачкам. Мы иллюстрируем целесообразности нашей модели, показывая ее прогнозную силу по сравнению с моделью Блэка-Шоулза навыборке из 5 акций с низкими дивидендами. Возвращаясь к неопределенности, вызванной самой фирмой, и ее факторам, мы рассматриваем выборку из 30 фирм за 1999-2010, где одна восьмая волатильности доходности акций происходит из-за ожидаемого скачка в день выхода отчетности. Изучение распределения ожидаемого размера скачка за 1999-2010 на выборке из 30 компаний показало, что неопределенность, вызванная самой компанией, выше во время технологических шоков и уменьшается с уменьшением размера компании и соотношения рыночной стоимости к балансовой. Относительный вклад скачкообразной составляющей в вариацию ожидаемой доходности меньше для акций розничных компаний. Также мы обнаружили слабое уменьшение скачка в период кризиса. Кроме того, ликвидность деривативов и высокое соотношение рыночной и балансовой стоимостей уменьшают относительное влияние неопределенности, связанной с компанией, на цену опционов.

Применение исследований рынка финансов

В рамках академических целей, проекты имеют различные перспективы для дальнейших исследований. В частности, в рамках первого подпроекта разработанная модель рассматривает скрытость/прозрачность как атрибут рыночной архитектуры, что непосредственно подходит для случаев обязательной прозрачности (как, например, в случае Австралийской Фоновой Биржи) и важно для регуляторов, которые рассматривают данную политику. Наша работа показывает, что более уместной политикой было бы разрешение полного сокрытия ликвидности без снижения приоритетности (как происходит на рынках со смешанным подходом, когда заявки можно скрывать лишь частично, причем раскрытие ликвидности предпочитается сокрытию).

Исследования в рамках второго подпроекта показали что, хотя премия, предлагаемая покупателем, часто не распознается, она является важным элементом процесса поглощения. В данной работе описана роль, которую правительства могут играть в переговорах о слиянии или поглощении, и как они влияют на действия компаний, предоставляя доступ к актуальной информации или полезным связям. Здесь показано, что международные отношения имеют значение для трансграничного поглощения, и что политические отношения между странами могут определить поведение правительств по отношению к иностранным компаниям. Близость (отдаленность) является причиной положительного (отрицательного) дискриминационного поведения, такого как предоставление легкого (или ограничение) доступа к политическим и бизнес кругам, вероятно и усилия в торговой дипломатии становятся более (менее) эффективными для получения преимущества покупателем.

Третий проект предлагает простое решение для цены Европейского колл опциона на акцию, которая подвержена регулярным скачкам. Он иллюстрируем целесообразности нашей модели, показывая ее прогнозную силу по сравнению с моделью Блэка-Шоулза навыборке из 5 акций с низкими дивидендами. Возвращаясь к неопределенности, вызванной самой фирмой, и ее факторам, подпроект рассматривает выборку из 30 фирм за 1999-2010, где одна восьмая волатильности доходности акций происходит из-за ожидаемого скачка в день выхода отчетности.

Изучение распределения ожидаемого размера скачка за 1999-2010 на выборке из 30 компаний показало, что неопределенность, вызванная самой компанией, выше во время технологических шоков и уменьшается с уменьшением размера компании и соотношения рыночной стоимости к балансовой. Относительный вклад скачкообразной составляющей в вариацию ожидаемой доходности меньше для акций розничных компаний. Также обнаружено слабое уменьшение скачка в период кризиса. Кроме того, ликвидность деривативов и высокое соотношение рыночной и балансовой стоимостей уменьшают относительное влияние неопределенности, связанной с компанией, на цену опционов.

Источники и ссылки

Источники текстов, картинок и видео

ru.wikipedia.org - ресурс с статьями по многим темам, свободная экциклопедия Википедия

youtube.com - ютуб, самый крупный видеохостинг в мире

marketanalysis.ru - информационный портал о математических инструментах фондового рынка

enc-dic.com - энциклопедии и словари

mirslovarei.com - коллекция словарей и енциклопедий

dictionary-economics.ru - экономический словарь

cfin.ru - информационный портал по финансовому менеджменту

coolreferat.com - коллекция рефератов

vuzlib.org - экономико-правовая библиотека

student.zoomru.ru - коллекция студенческих работ

digest.subscribe.ru - сайт, посвященный экономике и финансам

isd82.narod.ru - электронная библиотека

ronl.ru - рефераты, дипломы, курсовики

refoteka.ru - крупнейшее собрание рефератов, докладов, сочинений, курсовых, дипломных и контрольных работ

univer5.ru - банк рефератов, сочинений, докладов

quote.rbc.ru - сайт, посвященный фондовому рынку

referatwork.ru - коллекция рефератов

biz.liga.net - мировые бизнес-новости

economy-ru.com - сайт, посвященный бизнесу, предпринимательству и электронной коммерции

be5.biz - информационный портал института экономики и права Ивана Кушнира

seinst.ru - информационный портал института "Экономической школы"

center-yf.ru - информационный портал, посвященный управлению финансами

strategii.net - сайт, посвященный стратегиям рынка Форекс

hse.ru - сайт НИУ ВШЭ

knigi-uchebniki.com - финансовый портал

dslib.net - библиотека диссертаций

video.google.com - поиск видео в интернете черег Гугл

yandex.ru - крупнейшая поисковая система в России

video.yandex.ru - поиск видео в интернете черег Яндекс

images.yandex.ru - поиск картинок через сервис Яндекса

Ссылки на прикладные программы

chrome.google.ru - браузер для работы с сайтами

hyperionics.com - сайт создателей программы снимка экрана HyperSnap

И эффекта опережающего индикатора. Глава завершается обсуждением практических проблем, связанных с правовым регулированием.

Не кажется ли данное утверждение огульным Да. Поэтому мы посвящаем остаток этой главы истории, логике и проверке гипотезы эффективных рынков . Вы можете спросить, почему мы начинаем обсуждение проблем финансирования с данной концептуальной позиции, тогда как вы даже не получили еще более основательных представлений о ценных бумагах , процедурах эмиссии и . Мы выбрали этот путь, поскольку финансовые решения кажутся непреодолимо сложными, если вы не знаете, как правильно ставить вопросы. Мы опасаемся, что из-за путаницы вы окажетесь во власти мифов, которые часто доминируют в популярных работах, посвященных финансированию корпораций.

В разговор вступает ваш дядя, считающий, что каждый молодой человек к 25 годам должен сделать свой первый миллион. Он говорит, что вам следует стать а на лит и ком рынка ценных бумаг . По его мнению, наилучший способ разбогатеть заключается в том, чтобы распознавать заниженные в цене финансовые активы и вкладывать в ннх деньги Однако ваш отец слышал о какой-то гипотезе эффективности рынков (ЕМН), которая заставляет его усомниться в теории вашего дяди

Помимо уточнения некоторых категорий, обновления цифрового и фактического материала, изменения названия и структуры некоторых глав, улучшения графического изображения теоретических моделей в ряде глав и вообще необходимой при переиздании редакторской и корректорской правки, в учебнике появились новые параграфы и существенным образом переработанные главы. Это относится к главе 8, 3 Механизм уменьшения асимметричности информации главе 16, где рассматриваются альтернативные подходы , позволяющие учесть размеры теневой экономики главе 21 Рынок ценных бумаг с новыми параграфами Технический и фундаментальный анализ фондового рынка , Гипотеза эффективного рынка , Теория рефлексивности Дж. Сороса главе 25 с переработанными параграфами, посвященными моделям экономического роста Е. Домара, Р. Харрода, Р. Солоу, новыми параграфами Модели эндогенного экономического роста , Новая экономика и проблемы роста главе 28 в новой редакции. Соответственно, обновлен и Предметный указатель.

Наконец, если, как утверждает гипотеза об эффективности рынка , все цены верны, то нет никакой нужды в доказанной жизнью необходимости широкой диверсификации. Инвестору, который не любит изменчивость доходов, достаточно будет только подобрать горстку выпусков, изменения доходности которых взаимно погашались бы. Следующим выводом из гипотезы является утешающая мысль, что раз уж цены акций настолько адекватны, трудно получить меньшую доходность, чем дает некая группа риска. Вывод очень прост. Не нужно предполагать, что рынки эффективны и цены верны. Для проверки корректности цен следует использовать профессиональный анализ ценных бумаг.

Возможность точного предсказания ситуации на рынке представляется проблематичной, и разработанные для этого модели дают неудовлетворительные результаты. Очевидно, что такие модели не могут описывать действительно эффективный рынок , где вся поступающая информация мгновенно сказывается на ценах. Если предположить, что гипотеза эффективного рынка верна и изменение цены акций представляет собой случайное блуждание , то ни фундаментальный, ни технический анализ не имеют под собой никаких оснований. Любая предсказуемая возможность для извлечения прибыли будет использована задолго до того, как аналитик проделает свои вычисления. Почему же так много отдельных интеллектуальных индивидуумов и инвестиционных компаний продолжают заниматься прогнозами и заключают сделки против рынка Почему солидные банки тратят столько усилий на составление и публикацию ежемесячных и еженедельных прогнозов состояния экономики и финансов, если те же самые, а то и лучшие результаты можно получить с помощью датчика случайных чисел Почему управляющие портфелями ценных бумаг столько работают над отбором акций для своего портфеля при том, что эти же люди как физические лица не стали бы играть на превышение индекса (т.е. формировать инвестиционный портфель , растущий в цене быстрее, чем в среднем весь рынок)

Если бы мы провели опрос ученых об абсолютной справедливости гипотезы умеренной формы эффективности, то голоса, вероятно, разделились бы поровну, но мало кто из опрошенных был бы решительно уверен в своей правоте. Дру гими словами, ученые считают при фундаментальном анализе возможно порой обнаружить, что отдельные ценные бумаги имеют завышенную или заниженную стоимость, однако в целом курсы ценных бумаг отражают всю общедоступную информацию Может иметь место случай чрезмерного реагирования на новую информацию - в отношении как отдельных ценных бумаг , так и рынка в це

Описать понимание динамики курсов акций в рамках данной гипотезы - это значит предположить, что движения курсов не следуют никакому образцу поведения, или, иначе говоря, не зависят друг от друга. Чтобы найти теоретическое обоснование такому характеру их движения, исследователи разработали концепцию эффективного рынка капиталов. Главная идея этой концепции заключается в том, что изменения курсов всегда отражают имеющуюся у инвесторов информацию и поэтому трудно, если вообще возможно, постоянно "обыгрывать" сам рынок, выбирая на нем недооцененные ценные бумаги.

Считается, что гипотеза ЕМН на практике может реализовываться в одной из трех форм слабая , умеренная, сильная. В условиях первой формы це ны на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов (это продолжение теории ходьбы наугад), т. е. потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод , анализируя тренды. В условиях второй формы цены определяются всей доступной для участников информацией. Третья форма означает, что для определения истинной цены акций необходимо знать некоторую дополнительную информацию , которая существует в принципе, но не является равнодоступной для всех участников. Из приведенных выше предпосылок две последние как раз и соответствуют исключительно третьей форме гипотезы ЕМН. Безусловно, создание эффективного рынка , возможное в принципе, на практике нереализуемо. Ни один из существующих рынков ценных бумаг не признается аналитиками как эффективный в полном смысле этого слова.

Отметим и две другие трудности. Во-первых, практически любая проверка гипотезы предполагает использование теоретических моделей цен, чтобы отличить нормальное состояние от ненормального. Испытание, следовательно, представляет собой и проверку рыночной эффективности , и проверку модели . Хотя модели постоянно совершенствуются, результаты анализа эффективности рынка должны трактоваться как экспериментальные. Во-вторых, правильной цены, по которой можно было бы судить об отклонении, не существует. Курс ценных бумаг является лишь отражением общественных представлений о будущем, основанных на имеющейся информации. Если меняется информация, то и цены также должны изменяться. Экономический кризис сам по себе не свидетельствует о неэффективности рынка. К сожалению, справедливо и обратное трудно, если не невозможно, доказать эффективность рынка . Его реальный анализ тем не менее имеет смысл и состоит в оценке значения последствий принимаемых решений.

Применение гипотезы высокой формы эффективности рынка в бухгалтерском учете заключается в том, что, выполняя социальную функцию , учет должен максимально быстро делать релевантную финансовую информацию общедоступной, чтобы минимизировать возможности использования конфиденциальной информации . Когда такая информация используется для выгоды одних, другие участники на рынке проигрывают, т.е. имеет место перемещение ценностей от одних инвесторов к другим. А поскольку цены не отражают эту информацию немедленно, размещение ресурсов не может быть оптимальным. Кроме того, в этом случае частные инвесторы не могут правильно оценивать ценные бумаги , что необходимо для формирования оптимальных портфелей ценных бумаг.

В настоящее время, видимо, рано еще говорить о какой-то стройной экономико-математической теории финансового рынка как "большой сложной системы " функционирующей не в "классических" условиях равновесия, а в тех, которые реально наблюдаемы на рынке. Современное состояние можно определить как период "накопления фактов" "уточнения моделей" И в этом смысле первостепенная роль принадлежит новым методам сбора и хранения статистических данных, их обработки и анализа с применением, естественно, современной вычислительной техники (о чем и пойдет речь ниже, см. гл. IV), что дает эмпирический материал для анализа различных концепций относительно функционирования рынка пенных бумаг и коррекции различных положений, заложенных, скажем, в понятие эффективного рынка , гипотез относительно характера распределений цен, динамики их поведения и т. п.

Подобный прорыв в исследовании инвестиций произошел в 60-е годы, когда Центр исследований ценных бумаг Чикагского университета впервые опубликовал надежную и всеобъемлющую базу данных ежедневных изменений цен акций американских компаний с 1926 по 1960 год. Анализ ценных бумаг после этого события начал бурно развиваться. Вклад исследователей в анализ инвестиционных портфелей, сделанный на основе этих данных, в структуру капитала корпораций, цены опционов , исследования гипотезы эффективного рынка и теории рационального выбора хорошо известны и отмечены Нобелевскими премиями . Об этом можно прочитать в любом стандартном университетском учебнике.

Одним из основных допущений модели Блэка-Шоулза является предположение о случайном движении цен. Модель основывается на "гипотезе эффективного рынка ", в соответствии с которой цены акций полностью отражают знания и ожидания инвесторов , поэтому trending sto ks не существуют (акции, движущиеся в одном направлении с основной тенденцией рынка, причем колебания их цен взаимосвязаны). Следовательно, бумаги с большими ценовыми колебаниями на рынке могут соседствовать с бумагами, показывающими высокую степень устойчивости.

Как отмечалось в разделе, посвященном гипотезе эффективности рынков , менеджеры, как правило, не обладают какой-либо дополнительной, недоступ ной остальным информацией ни об общем состоянии фондового рынка , ни о будущем уровне процентных ставок, однако они обычно лучше, чем посторон ние наблюдатели, информированы о перспективах их собственных фирм Ко гда менеджер знает о будущем своей фирмы больше, чем наблюдающие за ней аналитики и инвесторы, имеет место асимметричная информация В таком случае менеджеры фирмы могут на основе имеющейся у них закрытой инфор мации определить, что цена акций или облигаций их фирмы завышена или занижена. Разумеется, существуют различные степени асимметрии - руковод ство фирмы почти всегда лучше, чем посторонние наблюдатели, информировано о ее перспективах, однако в некоторых случаях эта разница в информирование сти слишком мала, чтобы оказать влияние на действия менеджеров. В других, менее частых случаях - например, накануне объявления о слиянии фирм или когда фирма добилась какого-то крупного успеха в сфере исследований и разра боток - менеджеры могут обладать конфиденциальной информацией , которая после ее обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг фирмы 27 В большинстве случаев степень асимметрии информации находится где то по средине между двумя этими крайностями

В этой главе сведены воедино элементы теории фракталов, До этого разрозненные. Мы нашли, что большинство рынков капитала в действительности фрактальны. Фрактальные временные ряды охарактеризованы как процессы с долговременной памятью. Они обладают циклами и трендами и являются бедствием нелинейности динамических систем, или детерминированного хаоса. Информация не находит немедленного отражения в ценах, как это утверждает гипотеза эффективного Рынка , но, напротив, проявляет смещение в прибылях. Это смещение простирается вперед на неопределенное время, хотя Система может терять память о начальных условиях . На аме-Риканском рынке ценных бумаг сохраняется четырехгодичный цикл, в экономике он составляет пять лет. Каждый вре-

Джеймс Лори, Петер Додд, Мэри Гамильтон1 и многие другие замечают, что теория эффективного рынка представляет собой любопытный парадокс. Гипотеза о том, что

В рамках неоклассического подхода существует две концепции эффективности рынка, в разных ракурсах представляющие качество функционирования фондового рынка. Это, во-первых, концепция рынка совершенной или несовершенной конкуренции. Критерий эффективности – характер конкуренции и вытекающие из нее условия максимизации прибыли. В соответствии с этой концепцией рынок ценных бумаг (РЦБ) относится к рынкам несовершенной конкуренции.

И вторая неоклассическая концепция – гипотеза эффективности рынка, сформулированная E.Fama. Критерием эффективности здесь выступает качество ценообразования на основе учета в цене финансовых активов информации, имеющей значение для ее формирования. В этом случае иногда говорят об информационной эффективности финансовых рынков. Однако это упрощенная трактовка гипотезы об эффективности рынка. Тип (характер) информации, а именно: прошлые (исторические) цены, или публичная (общедоступная), или частная, которой оперирует рынок и которая лежит в основе формирования цены, является критерием выделения степени (или формы) эффективности рынка. Но критерием эффективного рынка является именно качество ценообразования: соответствие рыночной цены ее внутренней (или справедливой) стоимости, условием достижения которого является полное и мгновенное отражение в цене всей информации, имеющей значение для ее формирования. Информационный механизм формирования цены является условием реализации эффективного ценообразования на финансовые активы.

Равновесие спроса и предложения может достигаться как на рынке несовершенной конкуренции, так и в условиях рынка, не являющегося эффективным в рамках неоклассической гипотезы об его эффективности. В рамках последней фондовый рынок, как и финансовый рынок в целом, предстает как рынок с информационной асимметрией. А под эффективностью рынка понимается эффективность ценообразования финансовых активов. Применительно к фондовому рынку это эффективность ценообразования на ценные бумаги, т.е. права собственности (или институты).

В рамках институционального подхода понятие эффективного рынка опирается на минимизацию издержек трансакций как цену сделок, лежащих в основе механизма ценообразования на товары. Издержки трансакций – это, в институциональной трактовке, цены несовершенства рынка 17 . Качественный критерий эффективности рынка – неперсонифицированный характер обмена. Издержки трансакций, равные нулю, означали бы существование совершенного рынка, (т.е. рынка совершенной конкуренции) и, одновременно, означали бы в соответствии с теоремой Р. Коуза эффективное распределение ресурсов в условиях четкой определенности прав собственности, перераспределение которых не могло бы изменить распределение ресурсов в экономике.

Таким образом, в центр оценки эффективности рынка поставлена эффективность его институционального механизма, т.е. способность институтов обеспечить эффективное ценообразование на основе равных условий обмена и минимизации издержек трансакций. В этом контексте приближение к эффективности рынка в том понимании, которое обеспечивает институциональный подход, является необходимым условием достижения его эффективности в рамках различных концепций неоклассического подхода.

«Экономические субъекты владеют неполной информацией и разрабатывают субъективные модели как инструмент выбора. Трансакционные издержки возникают вследствие того, что информация обладает ценой и асимметрично распределена между сторонами обмена. Вследствие этого результатом любых действий игроков по формированию институтов с целью реструктурирования взаимоотношений будет увеличение степени несовершенства рынков» 18 . Следовательно, степень эффективности финансового рынка, имеет количественные характеристики. Это прежде всего: уровень трансакционных издержек в экономике на привлечение инвестиций; уровень издержек функционирования финансовых рынков; уровень издержек финансовых операций хозяйствующих субъектов как на открытом рынке, так и в результате их интернализации в рамках интегрированных корпоративных структур. Иначе говоря, «эффективность экономического рынка может быть измерена степенью, в соответствии с которой конкурентная структура через арбитраж и эффективную информационную обратную связь имитирует или приближается к условиям структуры с нулевыми трансакционными издержками» 19 .

Такое понимание эффективности рынка позволяет обосновать в новом ракурсе постановку проблемы об эффективности фондового рынка на макроэкономическом уровне, которая традиционно анализируется в аспекте переоцененности, появления «рыночных пузырей» и трансграничного движения капитала, обусловленного различным качеством оценки активов на национальных рынках. Кроме того, зависимость экономического роста от качества функционирования такого института, как РЦБ, и эффективности ценообразования на его активы также оказывается в русле такого методологического подхода и в фокусе прикладного анализа процесса финансовой глобализации.

Зарубежные исследователи измеряют возможности экономического роста стран, исследуя, как промышленность (ее состав и структура) оценивается на глобальных рынках капитала, используя отношение цены к доходу (P/Eratio) в глобальных портфелях промышленных предприятий и их акций. Авторы исследования 20 приходят к выводам, что экзогенные возможности роста позволяют прогнозировать будущие изменения в ВНП и инвестициях в большинстве стран. Это наиболее очевидно в странах, которые либерализировали свои счета капитала, рынки ценных бумаг и банковские системы. Исследование периодов устойчивого быстрого роста цен на активы фондового рынка в США в течение 200 лет показало, что они происходили в периоды быстрого экономического роста и производительности, причем с опережением. Два периода отличались особенно высокими темпами роста рыночных цен: 1923–1929 гг. и 1994–2000 гг. На основе оценки взаимосвязи роста цен на активы на РЦБ и таких фундаментальных факторов, как рост реального ВВП, производительности, уровня цен, денежных и кредитных рынков, получен вывод, что подъемы («бумы») на РЦБ обусловлены фундаментальными факторами и реальным экономическим ростом. Хотя и отсутствует последовательная взаимосвязь между инфляцией и подъемами на РЦБ, последние, как правило, происходят, когда рост денежного и кредитного рынков выше среднего. 21 Это исследование, основанное на значительной истории данных развитого РЦБ США и, что особенно важно, на современных данных о последнем периоде беспрецедентно долгого периода роста экономики США в 1993–2000 гг., вновь подтвердило глубинную взаимосвязь процессов роста в рыночной экономической системе и РЦБ, причем устойчивый рост цен на РЦБ выполняет индикативную роль, поскольку имеет опережающий характер и отражает реальные процессы в экономике. Однако, не следует полагаться только на показания фондового индекса, тем более на конкретный срок его опережения при прогнозировании экономической динамики. Только группа макроэкономических показателей должна использоваться при прогнозировании, при этом изменчивость временного лага и временных параметров конкретного цикла существенно снижает потенциальное качество количественных прогнозов динамики экономических циклов.

Определить, завышены или занижены цены на акции на макроэкономическом уровне (аналогично и на отдельные ценные бумаги), можно различными способами. Среди них – коэффициенты: P/Eratio, отношение рыночной стоимости акций и балансовой стоимости (P/BV), отношение общей рыночной стоимости акционерного капитала (капитализации) к некоторым агрегированным показателям, например, величине валового национального продукта (ВНП) или совокупной восстановительной стоимости капитала. Отклонение текущего значения от среднего (или скользящего среднего) за долгосрочный период может расцениваться как завышенная или заниженная оценка рынком цен акций в экономике.

Вместе с тем фондовый механизм оценки стоимости активов не снимает некоторых проблем и издержек измерения. Модильяни и Кох (1979) выдвинули гипотезу, что РЦБ страдает от «денежной иллюзии», обесценивающей реальные денежные потоки наличности, в результате их дисконтирования по номинальным дисконтным ставкам. Гипотеза «денежной иллюзии» также влияет на ценообразование рискованных активов относительно активов с низким уровнем риска. Одновременная проверка зарубежными исследователями (2005 г.) с учетом современных данных ценообразования на казначейские векселя (то есть априори безрисковые активы), ценные бумаги с низким уровнем риска и ценные бумаги с высоким уровнем риска позволила очистить «денежную иллюзию» от каких-либо изменений в отношениях инвесторов к риску. Эмпирические результаты поддерживают гипотезу, что рынок ценных бумаг страдает от «денежной иллюзии». 22

Связан ли этот фондовый механизм ценообразования со степенью эффективности рынка, или это следствие институциональных особенностей оценки рынком стоимости активов – такую проблему ставят перед нами эти результаты эмпирического исследования.

«Рыночный пузырь» на фондовом рынке означает превышение рыночных цен акций над их фундаментальной (внутренней) стоимостью. Ожидания инвесторов в отношении роста цен и их вера в ограничения коротких продаж приводят к устойчивому завышению цен акций относительно их фундаментальной стоимости 23 . Наличие такого «рыночного пузыря» вызывает ответные новые эмиссии акций, размещаемые по этим завышенным ценам, что приводит к росту коэффициента Тобина (Tobin´s Q) и вызывает, в свою очередь, как это ни кажется парадоксальным, рост реальных инвестиций. Получено эмпирическое подтверждение ключевого положения теоретической модели такой взаимосвязи: при росте ожиданий повышения цен увеличивается объем новых эмиссий, коэффициент Тобина и реальные инвестиции 24 . Таким образом, «рыночный пузырь» формируется под влиянием ожиданий инвесторов и несовершенства ограничений спекулятивной игры на основе коротких продаж, а поддерживается ответной реакцией реального сектора – предложением ценных бумаг по завышенным ценам и ростом реальных инвестиций в силу возникающей недооценки реальных активов. Поскольку эти последствия в течение определенного времени, очевидно, позитивны в реальном секторе и вызывают объективно обусловленное ростом инвестиций увеличение рыночной капитализации компаний, то существование «рыночного пузыря» поддерживается некоторое время данным механизмом прямых и обратных связей между фондовым рынком и реальным сектором экономики.

Следовательно, возникновение «рыночных пузырей» объясняется причинами системного характера: как ожиданиями инвесторов и их ролью в ценообразовании, так и качеством функционирования рыночного механизма (его искажением), а также недооценкой реальных активов, что вызывает рост реальных инвестиций и стимулирует покупку и рост цен реальных активов как механизм обратной связи.

Выявление институциональной особенности РЦБ как рынка с информационной асимметрией и различие в уровне транспарентности рынка и фирмы позволяет также объяснить некоторые эффекты и асимметрию потоков прямых и портфельных инвестиций как институциональные эффекты, обусловленные спецификой этого рынка. В этом аспекте прямые иностранные инвестиции характеризуются стилем управления, которое дает возможность собственнику получать относительно точную информацию о производительности фирмы. Это превосходство относительно портфельных иностранных инвестиций связано с издержками: фирма, которой владеет относительно хорошо информированный стратегический инвестор, имеет сравнительно низкую перепродажную цену из-за такого типа асимметрии информации (известного как рынок «лимонов»). Эта сравнительная модель прямых и портфельных инвестиций на основе информационной асимметрии может объяснить несколько фактов, связанных с потоками иностранного капитала, например, относительно больший коэффициент «прямые иностранные инвестиции/портфельные иностранные инвестиции» (FDI/FPI) в развивающихся странах, по сравнению с развитыми, а также меньшую волатильность чистого ввоза прямых инвестиций по сравнению с чистым ввозом портфельных инвестиций 25 .

Новые выводы позволяет сделать институциональный подход к оценке эффективности фондового рынка в отношении его влияния на структуру инвестиций: качество оценки рыночных активов определяет приоритетные формы прямых инвестиций. Фирмы осуществляют прямые иностранные инвестиции либо путем вложения средств в прибыльные проекты, либо путем трансграничных поглощений. Трансграничные поглощения проводят фирмы, имеющие разнородные корпоративные активы, чтобы использовать их комплиментарность, в то время как прямые иностранные инвестиции в производственные проекты включают создание производств на иностранном рынке. Эффективные прямые иностранные инвестиции в производственные проекты и трансграничные поглощения сосуществуют, но структура прямых иностранных инвестиций варьируется. Эмпирические исследования показали, что фирмы, осуществляющие прямые инвестиции в новые производства систематически более эффективны, чем участвующие в трансграничных поглощениях. Более того, большинство прямых иностранных инвестиций осуществляется в форме трансграничных поглощений, когда фактор ценовой разницы между странами незначителен, в то время как инвестиции в производственные проекты играют более важную роль для осуществления прямых иностранных инвестиций из стран с высоким уровнем доходов в страны с низким уровнем дохода 26 .

Взаимодействие с другими институтами финансовой системы способно модифицировать механизм функционирования фондового рынка, оказать влияние на степень его эффективности, качество реализации его функций, на развитие его институтов.

В частности, существование налогов как института экономической деятельности влияют на величину реального располагаемого дохода экономических субъектов. Приобретение активов с целью построения схем налоговой защиты приводит к росту и завышению рыночных цен этих активов. Результатом зачастую является неэффективность распределения ресурсов, которая и проявляется в «рыночных пузырях» фондового рынка, рынка недвижимости и других рынков. Причем восстановление соответствия рыночной цены и справедливой «внутренней стоимости» активов происходит зачастую в кризисной форме. В зависимости от степени вовлеченности институтов и субъектов различных рынков в процесс «размывания» существующих институциональных ограничений, кризис может охватить целый ряд рынков и вылиться в кризис финансовой системы, а также экономики в целом. Это, в свою очередь, способно привести к смене фазы делового цикла или изменению других количественных и качественных характеристик его динамики.

Обобщение данных теоретических положений, приводит к ряду выводов:

Финансовые институты как нормы экономической деятельности способны приводить к аллокационной неэффективности рынка.

Деформация механизма распределения ресурсов в экономике может проявляться в неэффективности ценообразования на фондовом рынке, росте трансакционных издержек в финансовой и экономической системе в целом, кризисах как способе (механизме) саморегулирования.

Кризисы в экономической (в том числе финансовой) системе, с одной стороны, являются индикатором несоответствия институциональной системы экономики (или ее отдельных секторов) целям и механизму ее функционирования, а с другой стороны, приводят к насильственному восстановлению эффективности ценообразования, а также к изменению институтов (норм) на всех уровнях системы.

Эффективность фондового рынка определяется уровнем его развития как рыночного института и взаимодействием с другими институтами экономики.

Высокие издержки трансакций являются неотъемлемой чертой, особенностью развивающихся рынков. Одно из наиболее очевидных проявлений несовершенства рынков – существенные различия в цене одного и того же товара, а следовательно, возможности совершения арбитражных сделок. Волатильность цен рынка спот (текущего, кассового рынка) увеличивает неопределенность рынков в будущем. Но верно и обратное: неопределенность будущего состояния рынка влияет на изменчивость текущей конъюнктуры рынка. Отсюда следует, что институциональные изменения, которые позволяют снизить неопределенность в будущем, а также создают механизм взаимосвязи (адекватного реагирования) между текущим и будущим состоянием рынка, то есть создание институтов распределения риска, является фактором повышения эффективности рынка как с точки зрения неоклассического подхода, так и институционального подхода (снижения издержек трансакций как платы за несовершенство рынков).

Эмпирическое исследование вопроса об эффективности российского фондового рынка базируется на гипотезе эффективности рынка (EMN).Концепция эффективности рынка занимает исключительно важное место как в финансовой теории, так и в практике. Модель Capital Assets Pricing Model (САРМ) показывает, насколько информацияо будущих платежах важна при определении цен активов. В общем случае предполагается, что инвесторы на рынке обладают различной информацией относительно будущих потоков платежей по акциям (финансовым активам).Равновесие на рынке при рациональных ожиданиях заключается в том, что цены агрегируют всю имеющуюся информацию.Согласно E. Fama 27 , рынок является эффективным, если рыночные цены полностью и мгновенно отражают всю информацию, имеющую значение для их формирования.

E. Famaвыделил 3 формы (степени) эффективности рынка. Рынок имеет слабую форму эффективности (wear-form), если динамика курсов за прошедший период не позволяет спрогнозировать будущее значение цены и, следовательно, решения о покупке или продаже ценных бумаг, принимаемые на основе методов технического анализа, не позволяют систематически получать отличную от нормальной (среднерыночного уровня) прибыль.

Рынок имеет среднюю форму эффективности(semistrong-form efficiency) рынка, если вся общедоступная информация (о таких факторах, как темпы инфляции, динамика денежной массы, ставки процента, доходы эмитента и т.д.) не имеет никакой прогнозной силы, и ее использование, в том числе в фундаментальном анализе, не позволяет извлекать прибыли выше среднерыночной от торговых операций на рынке.

Наконец, рынок эффективен в сильной форме (strong-form efficiency), если вся общедоступная информация, а также частная информация полностью отражается в ценах. Поэтому на эффективном рынке в сильной форме курс ценной бумаги достаточно точно отражает ее инвестиционную стоимость (внутреннюю, справедливую) 28 . Таким образом, цены на эффективном рынке позволяют оценивать сравнительную эффективность деятельности различных отраслей и отдельных эмитентов и выполняют функцию регулятора перелива капитала в наиболее эффективные сферы его приложения наилучшим образом.

Согласно теории, на эффективном рынке прошлая информация бесполезна для прогнозирования будущих цен, и рынок должен реагировать только на новую (неожидаемую) информацию, но так как это непредсказуемо по определению, то будущие цены и доходы на эффективном рынке не могут быть предсказаны (Fama). Таким образом, эмпирическое исследование относительно эффективности рынка выясняет, позволяет ли прошлая доступная информация прогнозировать будущие цены, а также существуют ли факторы (переменные) в прошлом, которые влияют на текущие рыночные цены.

Изменение институциональной среды оказывает прямое и косвенное воздействие на качество функционирования фондового рынка и его степень (форму) эффективности. Существенные изменения в институциональной структуре повышают в эти периоды степень несовершенства рынков, как показано в первой части работы, за счет роста издержек такой перестройки. Эффективность рынков в условиях высокой изменчивости институциональной структуры неустойчива, поскольку рыночное равновесие в этих условиях также неустойчиво. Поэтому слабая форма эффективности российского рынка ценных бумаг, выявлявшаяся рядом авторов 29 в период 2000–2003 гг., не является его устойчивой характеристикой в средне- и долгосрочном периоде. Влияние именно институциональных факторов выводит рынок из локального, временного равновесия и нарушает степень (форму) его эффективности. Поэтому анализ данных на более длительных интервалах выявляет нарушение формы эффективности рынка в отдельные периоды. Таким образом, выводы, полученные в работах названных авторов, принципиально не противоречат теоретическим выводам и результатам эмпирического анализа в контексте институционального подхода.

Эти переходы из одного состояния равновесия в другое могут быть выявлены на основе одного из подходов к тестированию эффективности фондового рынка: использования торговых стратегий в качестве механического фильтра для принятия торговых инвестиционных решений 30 , т.е. на основе методов математической статистики в рамках технического анализа рынка ценных бумаг. Если использование этого метода позволяет систематически на протяжении средне- и долгосрочного периода получать прибыль (уровень доходности) от инвестиционных операций на рынке ценных бумаг выше среднерыночного, рассчитанного на основе динамики фондового индекса с широкой базой расчета, то рынок не является эффективным в рамках этого временного периода 31 .

Нами проводилось тестирование формы эффективности рынка на базе анализа эффективности (доходности) инвестиционных операций на российском фондовом рынке на основе использования различных торговых стратегий, т.е. фиксированных комбинаций методов статистического анализа для выявления сигналов о развороте тренда для принятия инвестиционных решений. Исследование проводилось на базе десятилетнего ряда ежедневных наблюдений индекса РТС (более 2,5 тыс. наблюдений) с 01.10.1995 по 01.06.2005 и семилетнего ряда ежедневных наблюдений индекса ММВБ (1,75 тыс. наблюдений) по официальным данным этих бирж.

В анализе использовались 40 базовых торговых стратегий, включенных в аналитический инструментарий профессионального пакета прикладных программ «Meta-stock», которые основаны на комбинациях различных методов математической статистики и теории вероятности 32 . 20 стратегий из 40 протестированных дают возможность получать положительную прибыль. При этом 5 из них обеспечивают систематически в анализируемый период доходность выше среднерыночного уровня, рассчитанного по сводному индексу ММВБ и индексу РТС. В соответствии с теорией эффективного рынка этот результат опровергает гипотезу эффективности российского фондового рынка в средне- и долгосрочном периоде (см. табл. 1) (а только на таких периодах концептуально возможно проверить эффективность рынка 33).

Последние статьи